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免疫王者

10年前，Keytruda获得FDA的加速批准。这是一种突破性疗法，通过抑制PD-1，可以促使人体自身的免疫系统对抗癌细胞。

PD-1抑制剂的开发上，默沙东与BMS都属于半路闯进的巨头，一度打得不相上下。

2009年，BMS以24亿美元收购Medarex，获得了临床阶段的Opdivo；默沙东以411亿美元收购先灵葆雅时，Keytruda仍处于临床前阶段。2014年，Opdivo最先在日本获批，随后Keytruda拿下美国市场的首胜。

然而，商业化差距很快扩大，Keytruda一路狂飙突进。所以某种程度可以说，Keytruda推动了免疫疗法药物的浪潮，彻底改变临床治疗癌症的方式。

默沙东获得丰厚回报的一个前提，是围绕Keytruda开展了数百项临床研究。

一项又一项试验显示，Keytruda的效果远优于现有疗法。过去，在晚期皮肤癌患者中，确诊一年后的存活率仅为25%。默沙东最终证明，使用Keytruda的群体平均生存时间超过2年半，近40%的患者在7年后仍然存活。

今天，无数患者的生命中，有许多年都归功于Keytruda。FDA已数十次扩大该药的批准范围，以涵盖新的癌症——具体来说，截至6月，Keytruda在美国斩获40个适应症。它已成为一种划时代的药物，也是制药行业有史以来最重要的药物之一。

Keytruda每六周注射一次，标价为2.26万美元，2023年凭借250亿美元的营收，成为全球最畅销的药物。分析师称，2027年它的销售额将达到333亿美元的峰值。

不过，制药行业的成功本质意味着，Keytruda的巨大收入很快将给默沙东带来前所未有的问题。该公司目前约40%的总收入依赖于这一款产品。

默沙东透露，Keytruda在美国的专利将于2028年到期，届时便开始面临生物类似药的竞争。安进、三星Bioepis都已摩拳擦掌，准备推出各自的Keytruda生物类似药。到2028年或2029年，美国市场可能会出现大量的生物类似药。

值得注意，2028年也是Keytruda面临Medicare价格谈判的关键节点——上市的第14年。IRA规定，美国上市满9年（小分子）或13年（生物制剂）的药物，会被纳入协商降价框架。

这一切都指向，随着2020年代结束，默沙东的收入将大幅减少。

鉴于Keytruda市场规模空前，生物类似药竞争复杂，以及Medicare价格谈判计划的首次落地，默沙东经受的整体影响尚无法准确估量。可制药行业专利到期的长期历史表明，到2029年或2030年，假设多项应对措施进展顺利，默沙东依旧面临约160亿美元的营收缺口。

尽管如此，华尔街投行还没有发出离场的信号。2024年第二季度财报发布前，23位分析师将该股评级为“买入”，5位分析师评级为“持有”，没有一位分析师评级为“卖出”。

 

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管线多元

Keytruda的专利到期并不是秘密。至少过去五年来，默沙东一直尝试回应投资者的相关问题。

公司高管希望将投资者的注意力从Keytruda到期日转移到下一个十年。默沙东首席执行官Rob Davis在4月的投资者电话会议上表示：“我认为它更像是一座山峰，而不是悬崖。我非常有信心，我们将在这次之后恢复快速增长。”

Davis的信心并非空穴来风，而是有实力背书。

2021年9月，在担任首席执行官的头几个月，他就推动了一项高达115亿美元的收购，标的公司Acceleron Pharma当时正在开发一种新型心血管药物。

一年后，临床试验取得积极成果，证明Davis的收购决策是正确的。FDA今年早些时候批准Winrevair的上市申请。分析师预计，2029年这款产品的销售额将达到60亿美元，销售峰值则在110亿美元。

此外，上半年在中国出现意外的Gardasil，也已成为默沙东的一款主打产品。近年来，该疫苗销售额平均增长率超过20%，2024年有望达到近100亿美元。

疫苗通常不受专利担忧的影响，因此，Gardasil的销售额可能会在未来几年持续攀升。

更重要的是，Davis认为，默沙东正在建立丰富的管线。

今年年初，这家公司表示，到2030年代初，目前正在开发的抗癌药物的年销售额将超过200亿美元，Winrevair和其他一些心脏代谢药物的收入约为150亿美元，108亿美元收购Prometheus Biosciences获得的免疫药物tulisokibart也会带来数十亿美元。

因此，Keytruda专利即将到期，但默沙东的潜在营收仍至少有350亿美元，足以让其感到非常满意。

Davis接受采访时说，他们的“产品组合非常广泛且深度强，具有多种杠杆”，这可能是默沙东历史上最大规模的管线。华尔街很多分析师都同意这一观点。

可还要看到，这个管线布局远未得到保证，失望也是过程的一部分。

例如，默沙东错过了当下减肥疗法热潮。这些药物令礼来、诺和诺德各自的市值超过5000亿美元。如果它收购Viking Therapeutics等明星肥胖症治疗Biotech，可能会让投资者感到兴奋。

Davis称，默沙东还会继续进行交易，获取新的管线。

 

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改变剂型

可预见的未来里，Keytruda对默沙东仍至关重要。该公司正押注于Keytruda 2.0战略，以延长该药的创收价值，即使它已经过了专利保护期。

目前，每一剂Keytruda都需在医院或诊所内静脉注射30分钟。默沙东正在测试可快速注射的新版Keytruda。

无论是对患者、医生还是默沙东，这种皮下注射剂型都是一个利好。如果它能顺利推向市场，2028年上市的静脉注射Keytruda生物类似药，将需要与默沙东新的皮下注射剂型竞争。换言之，这为默沙东保留Keytruda的可观收入开辟了道路。

默沙东高管表示，皮下注射的Keytruda，也可能不受Medicare价格谈判计划的约束。

4月，Davis向投资者描述，到2028年，市场上大约一半的静脉注射Keytruda可能会被皮下剂型替代。他暗示，这种新方案将具备一个有竞争力的价格，以实现“快速采用”。

这是一个相当大胆的做法，尤其考虑到皮下注射Keytruda仍在试验中。不过，分析师表示，该想法已经引起了投资者的共鸣。

倘若计划失败，默沙东股价可能会受到打击。对投资者来说，这将是件大事。

预计今年晚些时候，默沙东将公布皮下注射Keytruda的关键试验数据。只有这些结果呈阳性，默沙东才能按计划推进。据悉，这试验将Keytruda与一种名为hyaluronidase的酶结合起来，后者有助于把注射药物分散到全身。

作为默沙东的竞争对手，罗氏、BMS已获得同一种酶的授权许可，用于其皮下注射的抗癌药物。

默沙东放弃了不含该酶的皮下注射Keytruda开发计划。该疗法的试验达到了预定目标，但韩国新韩证券的分析师发现，接受皮下注射版本的肺癌患者死亡率略高于静脉注射Keytruda的患者。该公司彼时认为，该差异并不显著。

 

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政治博弈

即使退一步，现阶段来看，皮下注射Keytruda的成功试验，还是无法解决困扰默沙东的另一个问题——新疗法是否不受Medicare价格谈判的约束。

答案将取决于下一届美国政府如何解读IRA的部分内容，这项法案授权政府协商部分药品价格，给投资者留下了很多不确定性。

负责Medicare的CMS，尚未发布2028年价格谈判流程指南。虽然它可以为批准13年后的许多药物设定新的Medicare价格，但现有指南表明，当“老药”与另一种药物结合时，时间表会重置。这就是默沙东打算对Keytruda做的事情。

根据CMS迄今为止发布的措辞，Davis认为，默沙东“非常有信心”皮下注射Keytruda将免于价格谈判计划。

然而，这也许不是最终结论。Brookings Institution高级研究员Richard Frank表示，政府的指导意见遗留了太多问题。

“你可以把阿司匹林添加到任何东西中，并称之为复合产品，”Frank说，“但显然，（政府官员）他们不会允许这种情况发生。”

在向CMS提交的评论中，Frank写道，有关复方药物的指南“没有提供足够完整的指导”。他预计，CMS将在今年秋季对此做出进一步的澄清。

最终，随着Medicare推出备受关注的谈判计划，默沙东的Keytruda定价可能会成为政治博弈的一部分。这不是华尔街投行能够轻易预测的游戏。

在Medicare宣布改革之际，包括默沙东在内，许多MNC都提出了抗议和反对，甚至发起了诉讼。可惜，今年以来，阿斯利康、强生、BMS、BI等巨头，都在地方法院的审判中败诉。

强生、BMS关于IRA违宪的指控被驳回，因为药企有权决定是否接受Medicare的报价，它们的“利润可能不如谈判之前那么高，但这并不影响被告参与的决定的自愿性”。

默沙东的诉讼仍在审理中，结果可能也不会出现反转。

Davis则表示，谈判对默沙东来说并不是决定性的。“我们可以通过多种方式实现目标。”他补充说。

相比起来，Davis更喜欢重复关于Keytruda专利到期的口头禅。“当我谈论山丘与悬崖时，我是在考虑所有的机会，而且事实上，我们还有更多产品正在研发中，我们也将继续投资。”

默沙东的基本盘依然稳固，管线强大，高管团队有成功操盘并购的经验。但不得不承认，Keytruda的长期成功可能超出公司所能控制范围。