风投机构出钱、药企出管线，二者合作成立的新公司，就是NewCo（New Company）。

本质上，这仍是一种对外授权。但与此前常规的BD授权不同，它融合了股权投资和许可交易——除了获得首付款、未来可能的里程碑付款外，药企还能借此获得新公司的股权、分享NewCo未来在资本市场上可能的增值。

从资本运作的角度来看，NewCo较为理想的结局不外乎两种：或在美股上市，或被MNC收购。

而实际交易中，这方面涉及的管线往往又“少”又“早”。出于控制成本的考量，一家NewCo基本是最多只会运作两条管线；同时，这类管线的临床进展往往偏早。“一般来说，最早不过PCC（临床前候选化合物），最晚也晚不过临床II期”。

这很大程度上是出于对投资回报（multiple）的考量。朱杰伦解释道：“一个投后估值一亿多美元的临床I期资产，经过两三年的努力如果做出了比较好的成绩，那么以大几亿、10亿美元出售的问题通常不大，这样我的multiple是5到8倍。但如果是一个临床II期以后的资产，它交易的时候估计已经有6个亿美元甚至更高，两三年之后的交易价差不多也就30亿美元，回报比就没有那么高。”

“少”和“早”，还赋予biotech权益增值之外的额外优势。

一方面，NewCo将最大程度地投入管线开发，避免传统BD中因为MNC战略变化而发生的管线停滞、退货等问题；另一方面，药物临床试验的成本、难度、风险往往会随临床阶段的深入而发生指数级递增。将早期管线开发推进到价值高点后出售给MNC，也能够规避临床III期所面临的风险。

“BD只给你一个苹果，而NewCo是在原有苹果的基础上附加了一颗梨。”在朱杰伦看来，NewCo从设计上来讲就优于BD。

既然如此，为什么已在美国发展了二十年来的NewCo，到今年才在中国掀起水花？

目前，中国药企参与的NewCo交易中，除了艾力斯——它在2021年6月就与ArriVent达成海外独家授权合作协议，以伏美替尼的海外独家开发及商业化许可权为对价，换得“款项+股权”的组合权益——其余的NewCo交易，大都发生在今年。

2024年5月，由恒瑞医药开始，康诺亚、岸迈生物、嘉和生物、维立志博等药企，都先后搭上NewCo的船。

缺钱、迫切寻找出海路径，只是背景。朱杰伦认为，NewCo近期爆火，有着更为重要的因素。

一来，已相继有biotech、上市药企验证这条通路的可行性，“一夜造富”令人心驰；二来，中国药企、biotech已经到达一个拐点，“在很多有临床概念验证的靶点、疗法的领域，通过生物工程学改造，中国人都能够做出有差异化的、更好的分子，这些在国际市场上是有交易价值的，也越来越受到认可。”

近几年BD授权的火热，能够部分印证朱杰伦的观察。据华夏时报报道，2023年中国创新药license-out数量为58次，首次反超license-in数量（45次）。2024年前9个月，国内创新药license-out交易记录共有48项，成交金额数以百亿。

进一步来讲，NewCo是BD交易活跃到一定程度的必然产物，原因在于卖方话语权的增加。随着管线市场认可度的提升，仅做一个简单的BD交易已无法满足对资产利益最大化发掘的诉求时，就需要通过资本运作获取更多权益。

NewCo仍属于一种biotech。鉴于只有极少数biotech能够成长为big pharma，90%以上的理想终局是被收购，朱杰伦将NewCo交易比喻为时装秀：“从交易的角度来讲，NewCo中，几乎所有美元VC都自视为‘二传手’，最终目的就是把球传走，并且从中获利。”

从这个逻辑出发，biotech能否顺利借“NewCo”出海，一个几乎决定性的因素在于，它是否踩在资本的“审美雷达”上。

“审美雷达”现在长什么样？朱杰伦表示，要想捕捉“雷达”，最简单的方法是“追热点”。而现下比较热门的领域是双抗、代谢。

今年几起NewCo交易中，恒瑞医药出让的管线权益为代谢领域的GLP-1，其余各家管线均为TCE双抗——康诺亚的CM512和CM536、嘉和生物的GB261、岸迈生物的EMB-06、维立志博的LBL-051，均属此列。

GLP-1的火热已不必多说。至于TCE双抗，它的存在由来已久，早期应用开发主要集中在肿瘤方面。

4月，Nature刊发CD19/CD3双抗Blinatumomab成功治疗6名难治性类风湿性关节炎患者的研究，TCE双抗在自免领域的治疗也随之开始得到重视。例如，今年下半年，默沙东就以7亿美元首付款、6亿美元里程碑付款，买下同润生物的CD3xCD19双抗CN201；而前述达成NewCo交易的双抗管线，也都主要用于自免疗法的开发。

“假如biotech做出来的东西正好符合美元基金和MNC的口味，在此基础上，又拥有一些已被早期临床数据揭示出的特异性，那它就是美元VC想要找的标的，”朱杰伦总结道，“否则东西再好，我觉得交易的机会也很渺茫。”

那么，是否只有正好踩中“雷达”的biotech才可以考虑NewCo？倒也不是那么绝对。

朱杰伦的建议是：“如果手里有可以拿出来去做NewCo的资产，无论如何应该去试一试。得到正面的反馈当然最好，但负面的反馈对市场风向的把握、对资产的评估也非常有帮助的。花两个月时间去探一探市场的水温，是没有害处的。”

只不过，决策的制定过程是复杂的，并非所有biotech都愿意拥抱NewCo。

拿出一部分资产参与成立新的公司，通常伴随着股权的重新分配，一些biotech的股东可能会纠结于股权比例被稀释而带来的控制权、收益权削减。在这方面，上市公司往往更为谨慎，毕竟NewCo决策可能将压力传导到二级市场，对股价产生负面影响。

此外，资产剥离带来的估值降低，也是部分biotech不愿意NewCo的原因。对于像恒瑞医药这样手握多条管线的大厂来讲，出手几条管线或许不算什么。但在捉襟见肘的大部分biotech那里，每一条管线的剥离，都是对公司估值的减损。

不存在一个万能的公式，来判断NewCo的必要性和成功率。这需要结合公司的财务状况具体决断。

“如果不差钱，那当然可以把管线都攥在自己手中，逐步推进开发、临床。但事实是现在大家都很难融到钱，对biotech来讲，自己没有钱开发的东西就是一个负担。”朱杰伦补充说。

谈及此，他觉得，保留最核心管线的同时，将其他管线抛到市场尝试NewCo，或许是平衡公司长期利益和短期利益、将资产价值最大化的一个办法。

NewCo的运作基本都是“项目制”：在三到五年时间内尽可能控制成本、专研管线，在价值高点将之出手。整个过程中，团队的眼光、专业能力、人脉资源都很重要，这关系到NewCo后续在美的临床开展、BD交易、融资等事项。

通常来讲，NewCo的团队通常由资方筹建，由具有投资、BD、临床等背景的美国职业经理人构成。

以9月引起广泛关注的Candid为例，该公司的一众高管，均在产品开发/商业化方面有成功经验。其CEO Ken Song曾创办核药公司RayzeBio，后者于今年以41亿美元的高价被BMS收购。此前，Ken Song还曾任Ariosa Diagnostics（被罗氏收购）CEO，以及Omniome（被PacBio收购）的董事会执行主席，等等。

朱杰伦指出，这类团队尽管在专业度上无可指摘，但却具有三个缺陷，一来“太贵”，其成本也许比华人团队高出5倍不止。而对于NewCo，成本控制非常重要；二来这种团队对管线的了解并不如biotech原本团队细致；三来，NewCo未来大概率会和出让管线的biotech有业务往来，出于文化差异等方面的原因，“纯血”美国团队并不很利于后续沟通。

基于此，在未来，biotech出让“部分团队+管线”的模式可能会逐渐成为主流，朱杰伦称之为Hybrid NewCo（混合型NewCo）。

“至少拿了第一笔钱之后，将资产往前推的助力团队还是biotech原来的团队”，至于后续的在美临床、BD交易等，则可以通过“引入海外团队”来做短板补足。

这关乎那个更关键的问题：NewCo了，然后呢？

尽管NewCo交易正在陆续发生，但这一模式到底能够将多少管线成功卖给MNC，如何才能更成功地将管线卖给MNC，仍然需要时间去摸索、验证。

NewCo近期陡高的热度将会逐渐消褪，还是将作为一种趋势延续？朱杰伦认为，NewCo将会成为IPO、MA/BD之外的第三条主流退出路径。他甚至半玩笑地提出一种伞状构型：biotech可以基于所有管线各自“攒”一个NewCo，尽管这样无法上市，但“绝对既有现金流，又有未来的资本回报。”

面对当下融资上市困境的中国创新药公司，该如何把握中国创新药的下一个现象级风口？第十五届中国(泰州)国际医药博览会期间，同写意与纽扣资本将在11 月30日举办为期一天的Newco专场研讨，届时深度参与Newco实操的十多位投资人和中介机构的专家将到场交流、分享，敬请期待。