NewCo爆火背后，创新药投资逻辑已剧变-TONACEA

NewCo爆火背后，创新药投资逻辑已剧变

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2024-12-23 09:13

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盘点2024年中国创新药领域的热门词，NewCo绝对占有一席之地。

5月至今，至少有6起NewCo交易达成，入局药企包括恒瑞、嘉和、岸迈、康方、康诺亚、维立志博。

关于上千万美元首付款和上亿美元里程碑付款如何让人心驰、“股权+许可”的配置如何让项目方在未来收获多一杯羹的可能，我们已经谈论过很多次了。

但除此之外，关于NewCo，我们还应该了解些什么？它为何火热于此时此地？身在牌桌上的投资人和项目方接收到了哪些关键信息、如何审视“牌局”？

11月底的泰州医博会上，同写意邀请到药企、投资机构、律所等不同领域的业内人士，围绕NewCo开展分享、讨论。

会场现场，许多人都经手过或正在经手NewCo，迫切想补全视角、了解更多操作路径。几乎所有人都提到，NewCo爆火的背后，是已发生巨变的创新药投资逻辑，和亟需做出策略变革的企业、投资人及其他相关方。

那么，投资机构如何看待当前这波热潮？

在纽扣资本合伙人朱杰伦主持的圆桌讨论中，鼎丰资本管理合伙人柳丹、君联资本执行董事戚飞、纽扣资本合伙人李瑞，为与会者带来了各自视角下的“NewCo启示录”。写意君将讨论整理如下。

朱杰伦（主持）：纽扣资本合伙人

柳　丹：鼎丰资本管理合伙人

戚　飞：君联资本执行董事

李　瑞：纽扣资本合伙人

Q：NewCo走红，何以在此时此地？

戚飞：NewCo既是一个新事物，又不是一个新事物。它的出现要放在中国生物医药大的周期背景下来看。

过去十年是中国生物创新药蓬勃发展的第一个周期，与此同时，资本环境也随周期起落2020年、2021年生物医药的火爆，和2022年到2024年融资上的低潮，简直是必然的。可以说目前正处于十年大周期里往下走的阶段，可能还没有见底。其实这也很正常，因为每个领域都有过资本的迅速起落。

进入第二个周期，IPO的挑战变大，这就是为什么NewCo应运而生——部分地是由一些前几年享受到资本红利的公司催生，他们需要做一些调整和“断臂求生”；同时，也是因为我们在上一个周期内的积累被世界看到，MNC、美元基金发现中国有质优价低的管线，于是到中国来“扫货”。

柳丹：NewCo肯定是当前和未来很长一段时间的主要模式之一。

IPO退出有多难，大家都看得到。但过去十年的发展中，整个行业里，人才建立起来了，队伍建立起来了，管线布局好了，数据也出来了，这些都是正向的，就只差最后一口气。那这些好的资产怎么办？NewCo是在这个情景下应运而生的。

在中国市场上，我们有时候看到首付款八九亿或者一个交易打包三十亿美元，会觉得这个公司就算上市也不可能拿到这样的估值，但怎么可能一个管线就卖这么多钱？

我们跟美国的top tier的基金沟通频繁、交流密切。他们传递的信息是：首先，美元基金以及和他们站在一块儿的MNC现在基本认可了中国的数据；其次，在中国购买管线还是很划算的。

大家的思维逻辑不同，他们立足于产业，我们立足于投资，他们是从美国市场出发，我们是以中国市场开始起算。这造成了“墙里开花墙外香”、你情我愿的这样一种事情。

关于NewCo为什么在当下成为热门，我再补充两个点，分别涉及美国政策走向和风险控制。

一方面， NewCo是选择了中美两方都还能够接受的一个方式：用中国项目方的资产去成立一个新公司、成立一个独立的团队，跟中国公司的股东、资本都有一个相对切割。

另一方面，NewCo本身就是很讲求低风险，主要在三个维度上做了很强的风险考量：第一，资产选择上，不太会选择中国首先发现或是全球首创的高风险管线；第二，管理团队上，尽可能选取有过成功BD或者MNA经验的海外团队；第三，融资方面，NewCo通常是由知名美元基金牵头的财团投一大笔资金，这样即便第一个资产不成功，它也有足够的资金去开第二枪、第三枪。

其实大家在攒NewCo前，就已经做了很多潜在的沟通和考量，包括背后究竟有什么样的MNC已经有潜在意向表达、退出的途径，等等。

李瑞：我们现在去做沟通，十家biotech里边至少有九家是愿意接受NewCo的。但在适配性上，并不是所有biotech都适合走这个路子。

NewCo是有很高门槛的，最根本的还是数据到底怎么样。MNC或者美元基金都更关注交易的可确定性。如果在前人的肩膀上做出了中国的差异化，甚至有一定的有效性、安全性方面的数据印证，这个事儿就更容易成功。

Q：中国制药行业经常是一个赛道火了就“卷”，作为资金方，如何考虑这个问题？如何选择要投入的资产？

戚飞：过去在第一个周期内，主导我们做创新药投资的是趋势型逻辑，也就是在看好的方向上做尝试，但今天完全变了。

第二个周期发生了非常多变化。管线方面，我有一个观点，过去是“in China for China”，现在是“in global for global”。公司的管线资产要以全球为定位，或者说要更多地“瞄准”MNC在美国的利基市场，才有可能真正被MNC青睐。

因此，现在我们做投资的底层逻辑是：需要去挑战具备全球前三潜力的管线。靶点在立项的时候，是否具备全球前三或至少是做五看三的潜力，这个很关键。

我并不建议biotech去follow最热的资产，因为中国有很多家biotech在做迅速的follow，还有百济、信达这些新兴的biopharma，以及恒瑞、齐鲁、天晴、石药这些老牌药企。如果是做一个简单的follow，biotech几乎没有可能卷得过biopharma。

所以必须做差异化、出一些不同的立项思路，比如可以是一个排列组合式的创新。但与此同时又不能跟最热、最“卷”的领域，因为那样的话，就要考虑自己有没有机会能够把这个东西做成前三。

从投资的角度来讲，我们有一些低风险的方向，比如说fast follow的方向，也会有一些相对中高风险的方向，这就涉及到团队了，需要评估什么样的人适合做什么样的资产。

柳丹：从资产的角度，我也分享几个我们的观察。

第一个就是，大家都想做创新。但到底要做那种创新？

“从0到1”是美国biotech的优势。一个大的赛道、一个新的篇章的创新，其实还是由美国的biotech为主做起来的。早先的CAR-T，是美国最先开发成功，然后中国才开始做。现在真正把CAR-T由肿瘤做到自免的，还是美国。

这可能是一种天然的思维观念或者教育体系里来的差异。但不代表除了“从0到1”的创新，我们不能做其他的。排列组合式创新，或者在工程改造等方面的创新，这是中国biotech的优势所在。这类创新是我们一定要去着重看的。

第二个点就是“内卷”方面。美元基金和MNC对于自己在看的靶点是有一个隐藏list的，我发现这些top tier提到的任何一个靶点，几乎都能在我在中国看到的项目中翻出来。

“卷”是一个事实情况，大家不用争辩对错。问题是在很卷的情况下该怎么去做，那么毫无疑问执行力就是很重要的，能不能做五观三或者守住前三，这个绝对非常重要。哪个管线、哪种组合最后更有概率跑出来,这是要极深的科学的功底，当然也带有很强的运气的成分。

Q：在NewCo团队的配置方面，是如何考虑的？

戚飞：君联做投资一直讲“事为先人为重”。在新的环境下管线类项目的团队方面，我们内部也有讨论，我个人的观点是：可能管线评价的权重要适当放大，对人的要求可能无法按照第一个周期的标准来要求。

我们原来真的要求很高，希望每一个人都有机会成为科学企业家。但这是不可能的。现在我们更多强调所用的团队和现在的阶段是匹配的，比如项目处在临床前阶段，可能不一定非要有个在临床方面特别强的人去做主导。这个事是跟各个阶段相关。

未来中国的biotech会越来越接近于美国的biotech，核心能力在于管线推进，中国CRO、CDMO方面的基础设施越来越成熟，不一定需要自己建一个团队、建实验室，而是借助一些专业平台去做。

这样的话资金使用效率也会提高，因为一方面，经过十几年的发展，中国CRO、CDMO体系相对成熟，这两年价格“卷”得我都没法想象；另一方面，我们跟美国biotech竞争，靠的就是速度和成本优势，所以一定要将中国这些development的优势做深做细，这是对团队能力提出的要求。

过去十年，也就是第一个周期内，我们没有所谓的职业经理人。但进入第二个周期，中国逐渐开始出现一些真正的职业经理人，他们会逐渐发挥一些develop的优势，一些优秀团队也逐渐开始成形。

柳丹：我就简单说两个方面：定性和定量。

在NewCo的过程中，为什么之前很火的这些都是以海外团队来做为主？

定性维度来讲，我们参与跟海外一线美元基金的合作中，我不止一次听到他们说in this person we trust或者in this team we trust。这里面的原因有一半可能是在这个团队/人身上赚过钱，另外一半是这个团队/人之前的track record足够有信服力。所以“人”有多重要可见一斑。

定量维度来讲，当in someone they trust的时候，美元基金很可能一下子写出一张上亿美元的check（投资款）。换句话说，如果团队足够好，他们可能会oversubscribe，那么NewCo在这个过程中融到的资金一下子就多了。

这个情况在国内也有，我相信国内的基金也愿意为包含优秀职业经理人的团队去付费，也可能一下子会oversubscribe一个亿。但可能差别就在这儿，一亿元人民币和一亿美元的区别。

Q：层层“穿透”上去之后，国资背景会否带给NewCo交易难度？

柳丹：其实在很直接的层面上，大美元基金或MCN是不太愿意或者说比较reluctant去跟国资去打交道的。

根据我们分析，美国正在酝酿的新法案一旦通过，理论上超过百分之一的国资，甚至是来自中国的资金，都没有办法再做投资。现在各家大律师都在拼命解读这个法案，如果是纯交易不涉及股权，那就还好；但如果是股权，情况就会变得更加复杂，不太好说。

戚飞：从我们的经验来看，大美元基金的NewCo交易是不太愿意交易中有带中资背景的投资人的。

那很简单，就变成交易的问题，中方投资人的利益更多是跟中国企业在一起的不一定非要参与NewCo投资。大不了就去做纯美国NewCo，我们专心在国内做给人家“供货”的投资。

Q：biotech一定要有美国的临床数据然后才去做NewCo吗？在什么阶段开始做会比较合适？

戚飞：我们一般觉得至少要做到中美双报，因为资产未来大概率是要在美国那边去变现的，所以起码要拿到美国的IND，至少说明人家对你临床前的东西以及CMC方向的东西是认可的。

至于体系，中美双报的机制其实越来越成熟了。

柳丹：欧美对中国的临床的数据的认可程度在逐渐提高，但归根到底，他们还是更愿意在美国做临床，这跟中国整体的临床水平参差不一有关系，且在美国药物上市毕竟还是要做美国临床的。整个状况的改变需要比较长的时间。

我最近正好看到一个数字：中国最近一年半医药领域发生的交易中，临床II/III期的license-out占比降到了50%以下，临床I期和临床前分别占大概29%，临床前在23%左右。所以，任何临床阶段都有机会，但前期项目的机会在增大。

李瑞：中美双报，也不一定在美国，在澳洲的临床对newco交易也可能加分。有在美的数据只是better，并不是must。核心逻辑还在于，验证在中国的数据以及在美国临床的可能性。

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