当你凝视深渊时，深渊也会凝视你。

2024年，创新药投资寒冬仍未消散，企名片数据显示，2024年医疗健康行业共发生投资事件共1387起，同比下降约23.65%，累计投资总额518.55亿元人民币，同比下降约37.4%。市场延续上一年的低迷状态。2021年一级市场的投融资情绪达到顶峰时，谁都没想到未来3年会是如此漫长的寒冬，昔日繁华散去，徒留遍地伤悲。

明星项目的破产和知名公司的退市加剧了投资者的风险厌恶情绪；国资层面对回购的要求在一定程度上削弱了资本市场的活跃度；GP面临巨大挑战，募资难、投资难、退出难；行业出清对产业链条影响巨大，市场内外部环境的动荡导致部分企业整合或退出；中美地缘政治对全球资本流动造成了负面影响。

同时，IPO阶段性收紧导致一级市场退出通道受阻，不少投资机构出现了“有钱不敢投”的尴尬境地。寒冬中，众多投资机构也开始探索多元化的退出路径——港股IPO、美股IPO、并购、S基金、BD交易分红条款……强监管的本质目的，是为了出清资本市场的水份，将资金引导到新质生产力上，建设一个健康良好的资本市场。

从供给端看，行业正经历较为剧烈的供给侧结构性改革，有望于2025年进入新一轮增长周期。龙头公司在这一轮行业出清周期中体现出较强的韧性，进一步提升市场份额，在行业见底回升后，将展现更强的竞争力。

创新药研发周期长、商业化阶段面临市场同质化竞争带来的负向挤压、上市退出存在不确定性、创始人/公司层面不具备回购能力……2024年，创新药公司在对外融资时，总能面临上述的“灵魂拷问”。然而，在2019年至2021年的3年“甜蜜周期”里，这些问题难道就不存在吗？

2019年至2021年，面对创新药的同质化竞争，我们在讨论PD-1/PD-L1系列产品的“内卷”导致千亿市场规模“萎缩”为百亿市场规模；面对科创板第五套以及港股18A，我们在呼吁不要把“市场红利”误认为公司自身价值的体现，一个真正优质的公司，绝对不能以能否顺利IPO“简单评价；面对创新药行业发展日益国际化的背景，我们在提倡国内的创新药公司要积极拥抱海外市场，要把中国的好产品变成世界的好产品。

新冠疫情的到来，催生了创新药投资的泡沫，mRNA在那时成为了最热门的赛道，潮水退去，一片狼藉。2022年开始，创新药一级市场的投融资情绪被悲观情绪所笼罩，同时二级市场也跌跌不休，A股和港股的创新药公司股价从高点回落50%已经成为常态，更有甚者，跌破发行价80%的案例都比比皆是。2021年，不投资创新药的人是“傻子”，2024年，还投资创新药的人是“傻子”，3年，很多事都在变，很多事都没变。

客观来讲，中国的创新药行业，如今面临的问题已经远不是10年前“中国人到底能不能做出好的产品”，而是“中国人可以做出好的产品，却没有得到相应的尊重和支持”。

2024年，国内创新药对外授权交易依然保持火热态势，NewCo、License out、代理销售……八仙过海各显神通，默沙东牵手同润生物、武田制药连线亚盛医药、基因泰克选择锐格医药等案例充分说明中国优质的创新药资产在国际层面都有很强的竞争力，可惜这些不错的青苗在国内没有得到应有的重视，因为各种原因，没有得到国内基金的投资支持，致使不少Biotech只能选择BD交易甚至并购卖身的方法来自保，未来希望能有更多的耐心资本能够支持国内优质创新药项目，我们不仅要走得快，更要走得远。

在未来，如果这种困境不能被有效解决，国内创新药产业的“断档”风险可能浮现：现有优质管线大量授权外流，新一代药物研发却因资本不足而后继乏力。一旦临床管线和研发能力出现萎缩，中国创新药产业的上行曲线或将被打断，这样中国距离成为全球创新药强国又会更远一步。

license out并不能拯救中国的生物医药行业。它只能让一些拥有授权品种的企业勉强维持生存。而且，后续的许多资金可能无法如期到位。即使企业拿到了资金，如果不能扎实地继续研发新产品，反而用于满足投资者的短期回报要求，情况会更糟。投资者可能会要求立即分红，收回投资，导致企业缺乏后续研发的资源。

医药魔方数据显示，中国新药的临床试验开展数量自2021年以来逐年下降，特别是二、三期临床试验的数量明显减少，部分已登记的临床项目也迟迟未能启动；即便是已经启动的临床试验，实际招募的患者人数也大幅低于计划。

2024年中国新药临床试验的患者招募人数与2015年接近，基本回到了10年前的水平。中国的创新药公司，绝对不能沦为外资MNC的创新药超市，我们一定要打造自己的创新药生态闭环，孵化出来自中国的MNC。

当然，资本端的情绪退潮来源于国内创新药商业化受阻。长久以来，国内医药行业一直存在支付端（医保）、需求端（患者）、供给端（药企）供需错配，彼此之间利益冲突无法通过简单单一手段来调和的矛盾。

即使医保腾笼换鸟的工作一直在做，2024年的医保谈判，对“创新度更高”的品种无论是数量还是价格上都做出一定包容，比如2024年谈判最大的赢家康方生物，两款重磅产品都拿到一个自己想要的价格。但创新药的价值回归终究是没办法完全靠国家基本医保。等到商业保险真正开始赋能创新药、有真实的业绩兑现，可能还需要三到五年时间的培育。

人生代代无穷已，江月年年望相似。人们从历史唯一学习到的教训，就是从来不吸取教训。核心问题在过去其实就一直存在，也很难在未来仅仅依靠短短几年时间去解决，现阶段最重要的是勿让从业者寒了心，引导正确的商业化路径，奠定鼓励创新的基调。

天生我材必有用，千金散尽还复来。

创新药投资向来存在高风险、高投入、高回报的特征，药品是特殊商品，需要严格的前置审批。医药周期长，品种不可能一蹴而就，需要后发优势。市场冷，但投资要继续。现在投资早期项目，等到价值升值，进到一、二、三期临床需要5-8年的时间，那时候“结果”的项目就是稀缺资源。

好的创新药公司，要兼具为患者提供高质量的治疗方案以及为投资人带来客观回报的双重特性。这两者并不矛盾，即使是在国内因为支付端控费压力的前提下，创新药公司依然会积极探索出海之路，提升自己的商业化天花板。未来，严峻的竞争环境会对创新药公司要求越来越严，前沿的创新研发能力，高效的临床推进能力，稳定的工艺生产能力，广阔的国际化视野……想要成为一家伟大的公司，绝非易事。

2024年，明显可以发现，创新药的投资逻辑已经从过去的To VC模式转变为如今的TO MNC模式，阿斯利康并购亘喜生物，Genmab并购普方生物，BioNTech并购普米斯生物等案例无一不透露外资Pharma/Biotech对于优质中国资产的认可。同时，A股市场出现了传统药企收购Biotech，扩充新兴疗法的案例，港股市场也出现了借壳上市/反向收购的案例。

行业的历史积淀导致外资企业在手现金远高于内资企业，尽管行业里一直有人呼吁，优质创新药资产不应都被外资抄底，但现阶段的“资金荒”导致未来1-3年内外资企业成为市场主力买方。

当然，相信熬过这波“资金荒”后，未来3-5年，创新药的投资逻辑又会从TO MNC模式延伸到TO Pharma（内资）模式，石药集团入主景峰医药、资本化运作新诺威，中国生物制药并购浩欧博，华润三九拟入主天士力等案例宣告了内资老牌Pharma强大的收购实力，有时候，内资老牌Pharma没有密集出手，可能只是在等一个合适的时机。

除了并购，2024年最受关注的依然是出海， license out与NewCo标志着本土创新药企的研发实力得到海外药企的认可，中国创新药资产成为跨国药企保持创新能力的重要来源。在适应症布局上，肿瘤、自免、代谢等领域是外资MNC的心头好，全球药企的审美都高度一致，都喜欢患者数量多、市场规模大、发病机理和治疗机制清晰的适应症，这些热门的BD案例也可以促使国内的创新药公司在立项环节重点审视自己的技术平台优势，合理选择药物靶点与适应症。

BD成为家常便饭是国内医药行业走向成熟的标志之一。创新药行业的正态发展离不开资本、产品、支付、人才和政策，BD交易促使项目流动，从而带来资金运转，而流动起来的现金又能大幅带动包括人才、专利、产业上下游，甚至政策资源的活跃。而产业层面的资源密集流动，又能反过来赋能创新产品向更高质量精进，这是一个良好的正相循环。

但这种循环是建立在需求一直存在的前提下。目前海对岸是加息周期下的biotech冲击变少，以及收购方欲强化自身行业地位释放的大量并购需求，才给了中国biotech更多的机会，但这种机会不是一直存在的，在国内买方市场情绪低迷，国际市场买方市场情绪积极的大背景下，还是要努力抓住窗口期，保留企业生存的希望。

在过去的几年中，业内一直有人在争论中国的创新药公司到底坚持去做First in class还是Fast follow，实际上，FIC与Follow策略本身并没有孰优孰劣的说法，更多的是企业从自身技术平台与临床团队优势出发，综合审慎考虑后，采取符合自身发展路径的策略。坚持去做FIC,可能会面临融资难、产品推进难、患者招募难甚至研发失败的风险。基于这个背景，有些企业采取Follow策略，将把握度最高的产品优先推进到上市阶段，有了正式的商业化销售，获取正向的经营现金流，以此来反哺自己的FIC管线，不失为一种好方法。类似于仿制药的“首仿”策略，Follow药物也有“首占”策略。

合抱之木，生于毫末；九层之台，起于垒土；千里之行，始于足下。即使采取Follow策略，背后也是数十年的耕耘与积淀，科伦博泰TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗（sac-TMT,佳泰莱^®）、康诺亚IL-4Rα单抗司普奇拜单抗（康悦达）都是代表性的Follow案例，尽管在国际市场上有同类竞品，但在国内市场，就是本土Biotech中最先上市的产品，依靠原研药的市场教育，Follow药物的“首占”策略可以依靠价格优势、CMC工艺等迅速抢占原研药市场，同时为后来的竞争者树立竞争门槛，巩固自身的竞争优势。

老当益壮，宁移白首之心。穷且益坚，不坠青云之志；

2024年，“资金荒”问题从Biotech蔓延到传统药企。一个被忽略的反常识的事实是，传统药企本来就比Biotech更容易缺钱。因为Biotech员工数量有限，开支基本都和研发有关，钱不够了，大不了就裁员、暂停研发，或者卖出一部分权益了事，以“冬眠”状态继续存活三五年问题不大。

传统药企不一样，员工数量多，销售费用、管理费用、财务费用都是硬开支，毛利率还受原材料价格波动的影响。当原有产品条线受集采、同类竞争等因素的影响，业务规模逐渐下滑，不足以覆盖创新转型甚至日常开支时，一切便会忽然开始雪崩。于是，裁员、发债、砍管线、放消息……搞得一地鸡毛。

自救，也是2024年的关键词。一方面，实力强劲的资本方/产业方选择私有化优质标的，避免糟糕的二级市场因为流动性问题对于优质标的有了错误估价，德福资本私有化赛生药业，复星医药私有化复宏汉霖便是代表性案例；另一方面，不少传统药企也在通过卖资产甚至转让控股权的方式让公司得以在资本寒冬中继续生存，誉衡药业、长药控股、景峰医药等公司尚且能通过各种手段“续命”，辅仁药业、紫鑫药业、太安堂等公司黯然神伤，就此告别A股的舞台。

除了融资（少数股权投资、并购）和BD（Licensen out、NewCo），还有很多公司依靠业务转型来自救。毕竟融资和BD需要看买方的脸色，中间的谈判过程往往会因为某些细节差池导致最终失败。转型消费医疗/大健康赛道，是寒冬之下Biotech的明智之举。对于技术领先并能够在降本增效上发挥作用，并且能够在运营端率先树立起领先科技的品牌形象的公司而言，转型之路已见成效。

以血霁生物为例，其专注于干细胞研究，但在近期也相继推出了面膜和精华液两款产品；佑嘉生物同样如此，其致力于小核酸siRNA创新药物开发，但目前已有包括生发液、头皮修复液等多款防脱发产品；另外还有开拓药业，其聚焦于肿瘤药创新疗法，但在今年7月，其自主研发的针对雄激素脱发（AGA）的外用防脱液已正式获批上市。

天若有情天亦老，人间正道是沧桑。

医药行业的本质，回归到默克制药创始人乔治·W·默克的话来说，就是“我们应当永远铭记，药物是为人类而生产，不是为追求利润而制造的。只要我们坚守这一信念，利润必将随之而来。”一个真正优秀的产品，必将久经市场与外部环境考验，一家真正优秀的企业，必将穿越周期，迎接希望的曙光。

风雨送春归，飞雪迎春到。已是悬崖百丈冰，犹有花枝俏。俏也不争春，只把春来报。待到山花烂漫时，她在丛中笑。