对于再生元而言，2025年是以一连串坏消息开局的。

2月公布的2024年第四季度财报显示，其长期以来的“现金牛”产品Eylea，销售额下降了11%，仅录得11.9亿美元。

很明显，这是Eylea面对日益激烈的市场竞争时的明显疲软信号。比仿制药更快到来的，是罗氏的Vabysmo和诺华的Beovu等新一代药物。它们凭借更长的给药间隔，正在快速蚕食“老大哥”Eylea的市场。

真正的重击发生在5月。

彼时，被寄予厚望的IL-33单抗Itepekimab，公布了两项关键III期临床试验结果，AERIFY-1与AERIFY-2。其中一项试验取得积极成果，但另一项却未能达到预期。

成功不绝对，绝对不成功——这大概是市场的心声。考虑到Itepekimab是作为明星药物Dupixent的后续产品，临床消息披露后，再生元股价重挫近19%，合作方赛诺菲股价也跌超5%。一度看好Itepekimab的Truist Securities分析师，不得不坦言“看走眼”。

如果临床试验的挫折是新浮起的“瓢”，那么之前的“葫芦”仍旧没被按下去。Eylea的颓势并未止住。2025年第一季度，再生元录得该产品销售额为10.5亿美元，同比下降26%。

雪上加霜的是，再生元管理层发现，他们的麻烦除了科学实验、市场挑战，还有生产环节。

8月，再生元透露，再次收到FDA针对CD20/CD3双抗Odronextamab发出的CRL。区别于第一次的数据问题，第二次CRL关键在于第三方生产现场。FDA称，负责Odronextamab罐装设施的Catalent Indiana未能通过检查。

要知道，2023年，再生元就因Catalent的灌装流程缺陷，让Eylea HD（高剂量版本）上市进程被拖延。

也许再生元也悔不当初——到了2025年，Odronextamab之外，三项针对不同剂量和形型的Eylea监管申请再度受影响。10月，其中一项申请甚至被正式拒绝。

BMO分析师评价说，Catalent的工厂有很多问题需要解决，依赖这些工厂生产的申请将会面临更加艰难的推进之路。

就此开罪再生元有些苛刻，毕竟第三方的问题无法控制，可惜二级市场有时就是不讲道理。

6月，再生元股价创下自2021年初以来的最低水平，并在数月内都爬升艰难。

山重水复，柳暗花明。正当外界对再生元前景担忧加剧时，转折迹象悄然出现。

2025年第二季度财报中，再生元出人意料地交了份不错的答卷，为持续低迷的情绪带来一线希望：营收36.8亿美元，超出市场预期11%；每股收益为12.89美元，比分析师预期高出53%。

Eylea系列产品遭受的威胁似乎没有想象中的大。具体而言，尽管Eylea在美国的销售额同比下降39%，但7.54亿美元的数值仍比外界预期高出6%。同时，Eylea HD营收同比增长29%至3.93亿美元，相较市场判断高出20%。

Leerink分析师统计，第二季度，再生元旗下所有Eylea产品的总销售额下降了25%，不过表现仍然比预期的要好9%，达到11.5亿美元。

拳头产品Dupixent同样表现不俗。再生元报告期内，这款自免药物单季度营收飙升22%，达到43.4亿美元，超出市场预期8%，继续为其撑起创收大旗。

此外，再生元旗下其他产品组合也实现了强劲增长。

例如皮肤癌药物Libtayo，同比增长27%，营收3.76亿美元；用于降低胆固醇的Praluent销售额则增长16%，至2.22亿美元；而治疗炎症性疾病的Kevzara全球营收飙升39%，达到1.52亿美元。

“虽然面临监管批准的挑战，Dupixent始终是再生元的不变常数，其增长持续超出预期。”BMO分析师评价说。

更何况，监管的门槛终究是跨过了几道。

8月，Odronextamab在欧盟成功破局，获批用于治疗至少接受过两种系统治疗的复发性或难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤和滤泡性淋巴瘤。GlobalData曾估算，该药将在2029年创造4.68亿美元的全球销售额——当然，这离不开美国市场的贡献。

而在11月，期待已久的Eylea HD监管许可终于到来。

根据FDA同一天的公告，Eylea HD获得两项批准：一项是用于治疗视网膜静脉阻塞引起的黄斑水肿，另一项批准则为所有当前眼部注射适应症提供了每月给药一次的选项。

Leerink Partners分析师形容，这些批准使再生元“处于更好的立足点”。市场反应迅速且积极，再生元股价在几天内从每股702美元跃升至每股787美元。

而鉴于Dupixent的稳定涨势，现阶段，BMO分析师预计，再生元的股价上涨有望来到每股850美元的水平。

随着2025年接近尾声，分析师们开始重新评估再生元的前景，发现其手中可打的牌比六个月前预想的要多。

除现有产品的拓展，再生元的未来，可能受益于监管环境的变化。

12月初，Truist Securities认为，FDA的最新动向有助于减轻Itepekimab针对呼吸系统适应症的开发压力。按照STAT的报道，FDA局长Marty Makary透露，FDA计划只要求进行一项关键性临床试验——而非像以往标准那样进行两项——就会考虑批准新药。

业内人士评价，这项举措无疑影响巨大。通过降低审批所需数据的门槛，制药公司可以节省数年和数十亿美元的开发成本。

如果一切顺利，Makary给出的改革落地节点，是在未来三到六个月内最终敲定。

这番变化下，Itepekimab的前景似乎也得重新评估。BMO分析师回顾说，半年前市场对该药物试验结果可能是过度反应，导致股价跌至不合理的水平。Itepekimab的潜力仍然存在，获批仍有机会。

BMO提醒，再生元的其他在研管线也值得关注，包括抗肌肉生长抑制素的肥胖药物Revogrumab、重症肌无力疗法Cemdisiran，以及早期过敏项目REGN5713-5715和REGN1908-1909，都可能受益于FDA新的试验指导原则。

再生元对代谢疾病领域的布局，也是影响其业绩与股价走向的一大看点。

6月，以8000万美元首付款、最高19.3亿美元里程碑付款作为对价，再生元从翰森制药引进GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094，瞄准减重增肌的差异化市场。

紧随其后，再生元公布了其“三联方案”：将肌肉生长抑制素抗体Trevogrumab和GLP-1受体激动剂Semaglutide联合，并加入激活素A抗体Garetosmab。据悉，这项名为COURAGE研究已处于II期临床阶段。

援引9月举行的第61届欧洲糖尿病研究学会年会上展示的数据，“三联方案”在减脂增肌方面优势显著，可防止约50%由Semaglutide引起的肌肉损失。

理论上，HS-20094的双靶点机制能做到更多的减重幅度，结合再生元的增肌药物，即使是减肥市场的后发者未尝没有赢面。

再生元在2025年下半年展现出令人印象深刻的复苏，不过挑战依然存在，有些甚至是结构性的。

最紧迫的问题仍然围绕Eylea展开。

例如，BMO分析师强调，再生元仍需获得Eylea预填充注射器的第三次批准才能“真正扭转局面”。面对像Beovu、Vabysmo等迅速崛起的新竞争对手，Eylea的处境远算不上能一骑绝尘。

而2026年即使获得新的批准，Eylea面临的专利悬崖威胁并没有消失。

2025年，美国上诉法院驳回了再生元阻止销售Eylea生物仿制药的请求，允许安进等竞争对手进入市场。这种压力不会消失，只会随着时间推移而加剧。

Catalent带来的阴影，尚未完全散去。虽然再生元表示，它在寻找替代制造商方面取得进展，但第三方生产依赖带来的脆弱性已暴露无遗。

制药行业全球化生产的今天，这种供应链风险，是几乎所有MNC都必须面对、事关产品获批的难题。2023年，FDA共发出36份CRL， 18项与生产缺陷有关。今年7月，FDA首次公开CRL数据库，2020至2024年间发出的202份CRL，CMC问题占比约一半。

再生元还有更深层次的隐忧：它是否正在从对Eylea的过度依赖，转向对Dupixent的过度依赖？

有目共睹，2024年成为“自免药王”的Dupixent，还在书写自己的传奇，然而殷鉴不远——上一任“自免药王”Humira之于艾伯维，基石般的肿瘤免疫疗法Keytruda之于默沙东，阵痛不可谓不大。

如今的生物制药，似乎成了一场寻找“重磅炸弹”的游戏。一款超级单品注定独木难支，玩家必须持续不断地寻找新的接棒者。再生元亦不例外。

另一个需要追问的挑战是，再生元在基因编辑和基因治疗领域的早期投资，何时能够转化为商业化产品？

10月，在遗传性听力损失基因疗法方面，传来再生元的好消息：I/II期研究CHORD显示，12名患者中有11名听力得到“具有临床意义”的改善，这种变化在给药后“数周内”即可显现。尽管如此，外界认为再生元技术平台的全部潜力尚未被释放，而I/II期临床最早要在2028年10月才完成。

再生元最近宣布，与Tessera Therapeutics达成合作，共同开发针对α-1抗胰蛋白酶缺乏症的基因编辑药物，交易总额高达2.75亿美元。这类布局，也依赖时间和持续的投资才能成熟。

对于再生元，2025年的跌宕起伏远非终局。

回想2024年8月，彼时，再生元股价创下历史新高，市值超过1300亿美元。而眼下，这根一度被Biotech看齐的“标杆”，市值相较于峰值也还是近乎腰斩。

真正的考验，或许才刚刚开始。