中国的医药创新需要一个怎样的资本市场结构？-TONACEA

中国的医药创新需要一个怎样的资本市场结构？

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2023-10-05 09:06

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同写意特约撰稿人：华安

时间回到2022年3月16日，各国央行的凯恩斯主义“直升机撒钱”狂欢游戏最终以FED启动暴力加息而归于沉寂；从魔都阳春鸳鸯夜到2023年8月，中国A股数次在3000点附近挣扎而未果，哪怕胡锡进同志亲自掏出30万巨款真金白银直播入市，也最终被广大老韭们一句“中国的缅北”打脸。

2023年8月，中国证监会终于对羸弱的A股市场再次伸出父爱主义的双手：一方面“阶段性收紧IPO”、“适当限制破发、亏损上市公司再融资”、“破发、破净、最近3年分红不足年均净利润30%的上市公司控股股东不得减持”等政策充分体现出供给端的扶优初心；另一方面“降低融资保证金比例”、严查违规减持又尽力体现出需求端保证市场流动性的限劣决心……

岁数大一些的老韭们恍惚间又回味起10年前互联网造富时期泡沫破裂的身影，医疗与生命科学相关的biotech创新者们这一次终于可以高昂起骄傲的头颅，阳光雨露终于要洒向这一群相比互联网辍学儿童们还算念过许多科学的群体，哪怕要教一众曾几何时估值上天的傲娇biotech们和貌似子弹无限量供给的点石成金投资人们在秋风中凌乱几分钟…

回首向来萧瑟处，归去，也无风雨也无晴。

风浪越大，心智成熟的创业者和投资者越是要能洞察时事，坚定信心，夯实基本面工作，找到最适合自身发展的成长路径。

15年前谢国忠先生在其著作《再危机》中讨论中国楼市和政府负债话题时写到“泡沫破灭时，我会告诉你”；历经3年COVID-19，尘世中一迷途小书童在网络空间与诸多大咖就创新的效率与模式展开数次讨论，包括中国药企的可选路径、VIC模式、biotech-biopharma-big pharma等的license/buyout接棒模式，甚至高投入高定价的blockbuster创新药反摩尔定律命题如何破题等，断断续续，林林总总，恰本轮医疗与生命科学的投资从2021年的高峰快速跌至最新低谷，承蒙程增江博士抬爱约稿，试作一整理，不到之处，望诸君见谅，批评指正。

太阳底下无新事

20年前，中国大地经历一场SARS洗礼，从此“公共卫生”的概念开始进入大众视野；16年前，全社会层面热议医疗体制改革，破局“看病难、看病贵”，从此“公共品”、“权利-义务”的经济学和法学概念开始成为大众共识。

8年前，一场贯彻医药全行业的科学性制度变革打开行业高速高质量发展的大门，ICH、仿制药一致性评价、两票制、创新药优先审评，一时激起千层浪，让原本流动性泛滥的资本市场更是躁动不安地涌入医疗与生命科学领域，瞬间把中国的医疗产业投资推向全球高潮。

4年前，一场COVID-19不期而至，从最早的“局部情况”和“2个月结束”，到最终“大疫不过三年”，包括PCR快检、IgG/IgM快检、中和抗体、灭活疫苗、AAV疫苗、mRNA疫苗、RdRp抑制剂、3CL抑制剂等各种医疗技术竞相登场完成新一轮全民“科普”，创新成为每每讨论的必谈热词，仿佛此前业内理性者讨论的“灵魂砍价”式集采、DRGs-DIP之下行业何去何从的阴霾一扫而空…

同样，18年前的6月，中国A股跌到998点，全民高呼“推倒重来”，自此中国资本市场经历3次大的制度变革：2005启动“股权分置改革”，享有内部人控制超级股东权力的“非流通股”股东在通过对广大 “流通股”韭菜股东进行“和平赎买”式补偿后完成自身股票与流通股的同股同权，加上《公司法》、《证券法》的修订，公司治理强化，最终中国股市从最初的“国有企业脱贫解困”群体认知真正转向“资源优化配置”的正常概念，资本市场第一次实现全流通，由此在整体经济基本面的强劲支撑与求真务实的制度变革相结合创造出中国A股史上最波澜壮阔的一轮牛市。

2009年10月23日，千呼万唤10年的“创业板”终于开市，从此中小企业，特别是中小创业型民营企业正式大规模获得通过资本市场融资上市谋求发展的机会；2019年6月13日，习总书记亲自指挥、亲自部署之下推出“科创板”开市，推动国家创新创业、科技进步和产业转型，这是新中国历史上第一次正式开始与国际通行规则接轨尝试推行“注册制”上市融资模式。

特别是第5套标准允许和鼓励非盈利高科技企业通过资本市场融资实现自身发展，至此中国社会两大主要制度变革终于相对匹配地实现汇流，医疗与生命科学领域无数2011-2015年回国的科学家创业公司在历经将近10年VC/PE的追捧浪潮后终于有机会畅想在大洋彼岸曾经见证或者亲历过无数回的登上人生巅峰的高光时刻，大量VC/PE更是在2015年后又走出一波2019年到2022年上半年的高歌猛进，那确实是一个美好的岁月…

人类文明的禅：效率最大化原则下交易成本最低化的制度是最适合创新的路径

回顾真实的历史，我们可以看到人类文明的历史从来都是在专业分工、产业协作、自由交换中建立重复博弈甚至无限博弈的信用体系，进而以信用体系为基础建立金融资本市场体系，实现短期资金与长期资本的分化配置组合，并通过合理的风险分担与利益分享机制使金融资本能够反向促进非线性成长的创新，进而得到社会进步与民众生活改善的过程。

值得强调的是，只有重复博弈，甚至长期无限博弈，最终才可能建立可持续的信用体系。因为一旦博弈次数有限，往往在最后一次博弈中会出现一方违约另一方却没有被惩罚或损失的事项，而一旦另一方意识到对方可能大概率违约，则很可能在前一次博弈中主动违约，由此倒推至第一次博弈，也很可能无法出现相互守信的合作情景。

因此，金融资本市场体系的建设应以信用体系建设为基础，信用体系对降低全社会交易成本具有重要作用。好的资本主义监管体系必须在信用体系的建设方面做持续的可靠投入，而不是在表面歌舞升平方面烘托气氛，透支自身信用、制造虚假繁荣的假象，否则必然出现“塔西佗陷阱”而陷入系统性崩溃。

中国A股的3次制度性变革都迎来一轮牛市，其根本原因就在于以法律制度的形式展现出国家对资本市场实事求是净化建设的决心，让资本市场成为实体经济的晴雨表，突破上市公司内部人控制侵占小股东利益的痼疾、传统只有国有企业能上市融资的非国民待遇歧视、有真实价值但暂时无盈利的高科技公司有机会得到市场认可而融资发展。

有效的金融资本市场必须是对信用的标识信号有准确真实完整的传递，否则市场的效率必然受到损失，自由定价机制失真，最终只能导致市场失灵。给予市场主体公平透明的自由决策参与机会是最大的信用体系建设的前提，同时对于违约失信的主体给予公示和必要的惩罚也是信用体系的前提。

因此监管部门早些年提出原始股东减持限售时间与投资持股时间倒挂等规则，包括今次减持新规等政策，应该说也是在完善制度方面在做积极努力，从长远来看是有利于资本市场信用体系的建设的。

千百年来整个医疗与生命科学产业生态都是错综复杂，新科技、新发现持续迭代，层出不穷，信息永远不可能充分对称，就注定全产业不可能独家垄断，故“自主可控”的命题也许就根本不符合整个产业的发展趋势，因此无论biotech、biopharma、big pharma等都是整个产业生态系统专业分工的一部分，各自有自身的定位与使命，包括产业资本、VIC模式、RBF模式等都是为适合行业效率要求而确定的专业化商业组织形式而已，只要是自由交换和产业协同的市场结构就不应该有“卡脖子”的说法。从交易成本的角度来看，所谓“卡脖子”无非是出价不到位而已，这种出价既可能是货币层面的数值，也可能是价值观方面的认同。

乔治.默克放弃链霉素专利、免费授权二战战败国日本技术的故事代代相传，他在1950年说：“我们应当永远铭记：药品是为人类而生产，而不是为追求利润而制造的。只要我们坚守这一信念，利润必将随之而来。”

这段话在过去73年的岁月里是最好的降低交易成本的案例，始终激励着无数有识之士的从业者为之奋斗；恰如无数医生都会把美国医生爱德华.利文斯通.特鲁多的墓志铭——“有时是治愈，常常是帮助，总是去安慰”——奉为职业信仰。

同理，医疗与生命科学领域的真正目标从来就不应该是仅仅停留在短期利润、资本收益、融资上市套现等方面，更不应该是为应付集采、DRGs-DIP而牺牲从业的基本底线原则，而应该是求真务实为解除人类疾病痛苦，促进人类健康，只有明确理解这类“我们是谁、我们从哪里来、我们到哪里去”的信号，建立全行业的信用体系，整体交易成本才可能持续保持在一个较低的水平，从而整体效率才可能有机会进步，也才可能有机会打破反摩尔定律。

创新与资本市场结构的基本思考

作为中国公司如何确定适合自己的成长路径、如何持续提高创新的效率、如何突破反摩尔定律、如何处理与pharma的关系，始终是业内持续热议的话题，特别是最近频频传出biotech被追债和关门、biotech管线被退货甚至对簿公堂等事件后，如何理解VC/PE/产业资本，目前的一二级资本市场如何更好适合创新，也许一千个读者有一千个汉姆雷特而没有完美的答案，尝试以遵循人类文明进步法则作两点基本思考。

创造能够持续支持创新的足够适度竞争的多样性制度环境

曾几何时big pharma的blockbuster模式是诸多创新药研发的不二法则，然而观察最新MNC的最终审批上市创新药管线结果会发现，大约仅38%的管线是其自我研发的成果，换言之62%的管线则来自于外部合作，包括buyout、license-in、co-development等。

因此对中国制药公司而言，对大部分依然是generic或者少数pharma的现状而言，无论是研发创新能力，还是资本储备实力，甚至是自我造血能力，都依然不可能全面自主研发，必须保持开放的心态，与国内外biotech积极展开技术与管线方面的合作依然是未来竞争的主要出路之一。

因此自身的声誉与信用将是其能否走远的非常重要的无形资产，必须要放弃传统文化中唯权唯利的农耕文明思想，而应以平等唯真的姿态与合作伙伴充分交流，资本预算方面要改变传统仿制药投入必有回报的思维惯性，而要有愿赌服输的心态，努力提高自身的认知能力，推动自身能力边界的扩容。

考察欧美biotech的成长历史，pharma内部研发、innovation-center自我孵化、spin-off等内生创新模式之间是一种制度内的效率竞争模式，同时VIC模式抑或licence交易的外生模式则是与其内生模式构成一种制度间的效率竞争。

任何一种模式的崛起都是市场化环境中其他模式过度官僚强权导致效率低下的替代结果；正是这种多样性的一级市场制度环境才为保持创新多样性提供优渥的土壤，才奠定各创新要素能够在最大效率原则下时时组合。

除去一级私募市场的融资发展模式，通过公开市场发行股票并上市（IPO），也是一种支持创新的多样性制度安排，其核心思想是充分发掘创新的真实价值，以相对公允的价格得到必要的融资，并让投资者有足够多的策略选择机会获得尽可能多样化的回报。

从这个角度看，科创板第5套标准的暂停，也许根本问题不在发行制度本身，而可能更在对于这一类公司的IPO发行定价是否有公开透明充分反应市场参与者意见的科学机制，IPO发行定价是否公平体现公司中长期真实价值，只要能满足这两条，相信市场会给出好的答案。真正的注册制都会要求中介机构承担勤勉义务和明确投资者风险自担原则，监管部门也不用过于担心市场维稳。

充分披露信息的基础上让合格投资者真正独立自主定价

先讨论2个真实的IPO定价发行案例：

• 案例1：2019年科创板刚开市，某具有国际化能力医药公司被窗口指导要求参照公开市场平均市盈率（P/E）定价，承销商及公司方面均认为72倍市盈率（P/E）明显被低估，理由：（1）公司科创属性明晰，技术平台扎实且全球竞争较少，产品和技术掌握国际定价权；（2）公司储备创新管线丰富且通过licence-out获得收入和保留后期权益，研发投入全部费用化；（3）公司处于连续3年业绩翻倍且后续3年可见年均复合增长率~50%的高增长阶段，远高于主板及创业板基本进入稳态增长的参考公司，折合当年预计盈利仅约46倍市盈率（P/E）；公司认为商业模式、技术平台、产品管线、市场策略等方面均与当时A股公开市场参考公司存在较大差异，要求综合按照一级市场可参考价和欧美、香港市场可比公司定价，不被接受，最终公司获得超额认购大于2800倍，开盘当日大涨118.48%，开盘换手率超过11.74%。

• 案例2：2023年创业板某特色原料及试剂产品公司IPO发行，同样参考公开市场平均发行市盈率（P/E）定价，最终发行价格57倍市盈率，承销商认为IPO定价能够体现公司价值，理由：（1）公司占据细分市场地位，竞争格局良好，具有定价权；（2）公司增长率20%~30%，保持稳健；最终约10%市场参与者放弃IPO认购由券商余额包销，开盘当日大涨62.54%，上市当日换手率76.06%。

显然，案例1中的公司及投资者利益在有充分理由提高估值且市场存在超额认购时并不能独立提高发行价，是有可能因为窗口指导定价过低、融资不足导致后续再融资而稀释损失的，这点可以通过考察后续1年左右时间内科创板公司IPO定价发行估值都远高于案例1公司而市场并未因定价不合理导致发行失败以及公司上市后3年股价均大幅高于IPO发行价1倍以上均可以得到证明；而案例2中的IPO定价是成功的，一方面公司获得充分的市场认可，另一方面整体市场表现也有让放弃认购IPO的投资者保守情绪得到纠偏。

从重复博弈的信用体系建设角度来看，也许公司IPO是其生命周期中的第1次，也可能是最后1次，为争取较好的发行价自然可能会希望尽可能定价高一些，但从参与市场重复博弈的承销商角度而言，只要是足够市场化监管体系，要求其充分披露信息，有严格透明的集体诉讼惩罚机制，其一方面必须尽可能维护发行人客户的利益和满足自身商业回报，不可能过分压低公司真实价值的估值，另一方面也必须做好市场情绪的平衡工作，让IPO定价具备吸引力，以便长期维护投资者群体中的信用水平。在案例2的定价由于采取相对无行政干预的市场化定价模式，承销商提供余额包销，整体而言各方面都是比较满意的共赢结局。

虽然每个IPO的定价都是当时市场观点以真金白银对公司基本面的投票，但总结两个案例，也许我们可以得到以下启发：医疗与生命科学领域的公司商业模式、技术独特性、业务成熟度等各不相同，严格来说，具有相同或相似参考模型的公司往往是不具备独特竞争力的，因此按照自由参与、自担风险的市场原则，只要在充分披露信息基础上的合格投资者能够真正独立自主出价并愿意真金白银承担中长期风险，都应该被尊重，唯有如此资本市场才能在中长期的重复博弈中找到一个相对理想的市场参与结构。

真正好的市场制度建设不应该为市场情绪所掌控，否则就容易出现今天觉醒主义式的“多数暴政”，而应在包括市场参与者、监管者等各个市场主体环节的成熟度建设方面持续做出更多制度性优化工作。

中国A股的历史早就证明IPO暂停并不能带来牛市的出现，同理，为体现父爱主义关怀而机械式确定IPO定价原则和限制减持也很难奠定可持续的健康市场基础，与其头痛医头式的修修补补治标不治本，还不如真正从源头机制方面下手正本清源，监管部门主动去“市场波动焦虑症”：对无论是国企还是民企，无论是豪门明星机构投资的企业还是普通草根公司，都采用一碗水端平的信息披露质量要求；既然担心VC/PE机构投资的企业不顾企业基本面建设的疯狂套现，那么何不建立一个透明的信息披露制度，看看各家明星机构投资的公司上市12/24/36个月后业绩成长、基本面建设、市值变化相较于IPO发行价如何，并针对性制定罚则机制？

只要是真正长期主义参与市场活动的主体必定不愿意轻易牺牲自己良好的市场声誉，市场也不必对“投机式价值投资”的减持如此恐惧，岂不更能体现社会主义优越性？大约18年前，小书童在学校读书的时候就做过计量经济学模型，发现当时美国并购市场中仅38%的交易是成功的，其中失败的案例超过50%的因素在于定价过高或者过低，但美国市场却依然运行正常，其核心机制同理IPO发行，严格的信息披露制度和灵活的定价机制是确保市场健康发展的最重要因素，尊重市场主体选择，做好信息披露和投资者赔偿的保护机制，信用体系自然会建立起来！

习近平总书记说中国式现代化要“始终坚持一切为了人民、一切依靠人民”，要相信人民群众参与市场经济的能力和智慧，譬如当年google的定价难题最后以“荷兰式拍卖”方式得到完美解决，美国人民群众可以做到，14亿中国人民群众还没这点自信吗？！

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