2023:重新启动Biotech


 

 

 

2022年以来,生物技术公司之间交易量持续低迷,亟需新的融资注入。难道Biotech已经被投资者抛弃了?岌岌可危的行业弥漫着一股消极的情绪。
 
然而真相是:Biotech的基础面仍然坚实。
 
在每个周期循环中,Biotech都会经历兴盛和萧条,就像月有阴晴圆缺。投资者的兴趣以及信心波动,左右着包括Biotech在内的众多创新行业的发展。
 
但究竟这场衰退波及的严重程度有多大,构成生物科技的核心公司反应几何?以及Biotech想要重新启动,可以做哪些不同的事?RApport的研究团队对其一一进行了分析。

 

 

 
1
消极的上一周期

 

RApport对660家在美国上市的处于开发阶段的药物公司进行分析,发现有214家公司的交易价格低于现金,至少有358家公司的现金周转期不足两年,并且亏损与市值的比值远超过25%,正处于融资“危险区”。

 

这些统计数字在过去6个月里有一些波动,但在2022年的大部分时间内,情况都很糟糕。正如下图所示,有数百家市值低于2亿美元的公司正在耗尽资金。

 

 

截至2022年在美上市的公司(图1)

 

 

笼统的统计数字难免冰冷,RApport认为专家的融资组合有助于更好分析。研究团队定义了一组核心生物技术专家投资者,总共有几十人。目标是标签至少有一位专家所持有的所有Biotech公司,作为核心Biotech;而那些没有被一位专家所持有的Biotech,这里称之为外围公司。

 

RApport重点关注研发公司,这些公司往往会经历漫长、危险、昂贵的研发历程。以及那些正在“烧钱”的制药公司,它们占据了Biotech中的绝大多数。盈利的公司则没有那么引人担忧。

 

为了避免低估生物技术领域的危险,RApport还排除了五家尚未盈利的核心Biotech,分别为Alnylam、Seagen、Beigene、Argenx和Sarepta。它们的估值超过10亿美元,公司收入也在不断增长,并且以目前的“烧钱”进度来看,它们手中的现金流也能维持两年多,暂时没有资金耗尽的风险。

 

最终,研究的对象确定为660家在美上市、不盈利的、市值小于10亿美元的制药公司。进行与图1相同的分析,图2揭示了很多生物技术的危险指标实际上都集中在外围组中,并没有影响专家以及他们的有限合伙人。

 

 

生物技术危险集中于外围组(图2)

 

 

外围公司的业绩基本上不影响专家的投资决定,除了极少数情况下,外围Biotech发布变革性的进展,从而招致专家投资,进而转化为核心Biotech。另外,若是外围Biotech失败,它的员工也可能会在核心Biotech谋职。因此,对许多专业投资人来说,外围Biotech是一个几乎免费的看涨期权和资源组合。

 

当然,外围Biotech失败时,可能会引起一些金融“传染”,拖累指数,让一些散户以及普通投资者不敢再进入生物技术行业。但风险从外围公司蔓延到核心公司的概率很低,不会影响实际的专业投资组合。

 

需要提醒的是,基于数量而非权重的分析会蒙蔽探知风险的敏锐性。而在权重分析中,RApport发现,专业投资人更加青睐于财务状况稳健的公司——68%的核心投资组合拥有超过两年的现金流,而在其他32%的投资组合中,只有不到1/3公司处于融资“危险区”。

 

 

核心投资组合中的比例(图3)

 

 

对660家Biotech研究对象进行市值加权,结果仍然支持上述结论。退一步来说,即便所有市值低于2亿美元的Biotech都失败了,也只是引起投资组合中6%的跌幅。前提是剔除掉绝大多数财务状况不佳的公司——比如那些处于“危险区”的公司。

 

 

对660家Biotech按市值加权(图4)

 

 

现在让我们将视线对齐那些交易价格低于现金的公司,也就是那些估值较低的公司。在390家核心Biotech中,有30%的公司有这种情况,但它们大多数的市值都低于2亿美元,在投资组合中的权重较低。

 

如果假设专家没有放弃任何一家亟需现金的公司,并在每轮融资中都出了自己的一份力。首先,这个力是多大?

 

图5左边是开放式/常青基金,指出专业投资人平均只需要投资组合的4.4%,就可满足其投资组合中所有需要融资的Biotech的融资份额。投资通常在一年内完成,所以只需要每季度出售1-2%的持股,就能获得需要的现金。

 

简而言之,这些运营岌岌可危的Biotech并不会对全部的专业投资人资金,产生压倒性的占用份额。此外,来自投资者的资金只是公司所筹集资金的一部分,还有一部分可能来自战略伙伴。

 

 

专业投资人投资责任(图5)

 

 

2022年,投资者针对资金不足的公司重新平衡融资风险。但在衰退中仍然能存活下来的公司并非仅靠运气,而是有自己过人之处——有价值的候选药物。

 

当大型的Biopharma们准备收购时,核心组的Biotech显然更受关注。RApport对从2014年至今的并购案例分析可知,98%的资金都流向了生物技术领域,即在美上市、市值低于100亿美元的暂无上市药物的公司。另一方面,即使那些被考虑收购的公司一开始只是外围公司,但当收购时,它就完成了向核心公司的转化。

 

 

核心Biotech占绝对主流(图6)

 

 

表面上2022年的并购水平远不及预期,但实际情况并不那么糟糕。图7显示,2022年与历史趋势并不相悖;相对较高的收购数量抵消了低迷的估值,使得2022年成为过去9年间,并购金额排名第4的一年。

 

前提是先排除将盈利公司、非药品公司和那些交易额已超过100亿美元的公司的收购纳入统计范围。这是因为本次讨论的主题是,那些正处于发展阶段的Biotech的奖励与风险。如果不排除Celgene或Alexion等公司,就很容易得出2022年的并购低于标准的结论。

 

 

并购资金流向(图7)

 

 

对占总并购资金的98%的核心并购资金分析可知,投资者并没有从2亿美元以下的公司收购中获得可观回报。但随着公司价值升高,也就是候选药物迎来较好进展,它们就进入一个估值区域。

 

由表2看出,虽然市值大的公司数量逐级递减,但在顶层,即50亿-100亿美元区间,并购的回报率最高——从2014年至2022年,这7家公司估值总计439亿美元,而投资者已为其支付了369亿美元溢价,平摊到每年的溢价与估值相比,得出年度回报的近似估算。

 

 

按市值划分2014年以来流向核心biotech的并购金额(表2)

 

 

当然,并非所有公司都值得收购,烧钱率太高也会影响收购者收益并削减股息。但核心Biotech作为大药厂未来销售产品的关键来源之一,会吸引巨头们大量并购资金的倾注。

 

成功(并购、公司爬升至盈利状态和/或市值超过100亿美元)和失败(因临床失败等原因跌出核心Biotech),每一年都有在上演。但去年,的确很少有新的公司通过IPO或甚至反向合并来补充核心Biotech队伍。

 

有一批成熟的Biotech需要筹集资金;专业基金也没有像一般统计数字所显示的那样,被财务状况不佳的公司所困扰。融资只是时间问题。最终,我们会看到核心Biotech稳定下来。此外,由于首次IPO往往带来充沛资本,这些Biotech上市后至少一年内几乎没有融资风险。

 

生物技术行业已经完成了上一个周期的崩溃,即将触底反弹。

 

 

 
2
下一个循环:重启生物技术的运营系统

 

当普通投资者对核心生物技术越来越感兴趣时,下一个周期也正在升温。上一个周期有个现象:当参与者对价格发现过程有信心时,IPO将会更容易实现。

 

如何重启生物技术的运营系统,明智地使用资金,这是摆在面前的首要一关。

 

对于2023年第一批尝试IPO的公司来说,定价将比以往任何时候都更加重要。任何公司如果在制定价格时马虎了事,提出一个虚高的价格范围,都会导致内外部的投资者兴致缺缺。

 

传统的、有银行家主导的IPO存在很多弊端,比如没有日常交易的市场价格作为发行价格的基准;赚快钱的投机者扰乱定价;没有人直接向管理层传达他们的真实利益;分配过程无法排除投机者。

 

如果让投机者钻了空,最终的结果可想而之:IPO的交易会下跌。该公司或许能获得它所想筹集的现金,但是以牺牲传统IPO信任为代价。

 

私人融资可以在一段时间内保护投资者不受定价错误的影响(通常是一年以后)。但IPO的“打脸”来得很快,短则几小时,长则几天。

 

IPO定价错误,毫无疑问会对投资者产生影响。尤其是在疲软的市场环境中,导致大多数公司止步于IPO。或许有人会说,不特别的公司不应该上市。但事实上,在大多数投资者眼里,大多数的公司其实也并不特别。但是后者需要资金,以实现其“特别”的潜力。

 

IPO实际上不是一个基于公共市场的发行:虽然向公众发售,但却是根据私人市场原则而进行。可以将IPO看作私人进行的融资,而首次上市后的后续发行,才意味着一家公司首次公开发行。

 

由于价格发现方式不同,私募融资中的投资者会保持诚实,但IPO则有完全不同的惯例——潜在的投资者对银行家而非管理层含糊表达意愿,并夸大认购。但有些投机者只想“捞快钱”,比起立足企业的基本面,他们更愿意接收银行家放出的“交易很热”的信号,因而带来了市场的波动性。

 

IPO之后的发行则是参照公开交易的股价进行的,投机者这时候通常不会对价格产生巨大影响。尤其是当后续发行价格低于先前交易价格时,投机者一般会减少投入。

 

想要通过上市获得更多资金,就必须要学会诚实地IPO。上一周期内,内部人士已经学会了在承诺参与之前,探究管理层和银行家如何进行IPO;而在下一周期,所有公司的IPO原则都植根于人性和博弈论,旨在激励最大限度地信任市场定价,从而使投资者向管理层透露他们的真实需求。

 

在IPO价格发现方面,必须要采取一些措施从而保证定价没有被投机者“虚假”的需求而蒙蔽。比如在首次公开募股价格范围确定之前,投资者先表述自己希望在不同估值条件下投资多少钱。当正式下单后,不允许增加新订单。此外,管理层也应当保证,无论最终的IPO价格如何,都至少有2倍的可信投资者参加。

 

但这个价格是否合适?管理层必须转向新的投资者,弄清楚他们对这个价格或者更高价格的需求,以及公司是否需要降低价格。对想要IPO上市的公司来说,他们需要真诚的订单,就是那些投资者会全额支付的订单。而对于投资者来说,既然是公司管理层而非银行在评判竞争,那么他们就必须要把需求传递给管理层。

 

定价有时候会出现很大偏差,管理层却直到IPO路演才发现。在传统IPO中,即使银行家发现没有足够可靠的订单,仍然有可能认为交易是超额认购的,因为投资者往往会夸大订单。当上市后投机者抛售股票,股价下跌,被“绑架”的严肃投资者就会立刻遭受纸面损失。这些都是来自上一周期的教训。

 

在下一周期内,公司应当要更好地准备快速修正路线。因为无论内部价格发现进展得多好,在知道与新投资者关系之前,价格发现也并没有完成。此外,公司还必须要为各种突发情况做好准备,包括公司会以什么价格叫停IPO。

 

此外,从上一个周期学到的另一个教训是,每一块钱都是重要的。可以从保险、ATM费用、后续费用和临床试验等各个方面讨价还价。不要让浪费的惯例在新的周期中扎根。

 
 
3
更新价值:扭转公众对制药业的反感

 

对制药业来说,仅仅是治疗和治愈疾病是不够的。除非能够帮助恢复保险,使之适当地覆盖药品,才能赢得来自公众以及政策制定者的认同。

 

NICE和ICER经过数十年来的卫生经济学宣传,传达了药品的定价与其减轻的痛苦并不匹配的观点。市场决定价格,问题是很多人不相信相信市场是有效的,并持有一种根深蒂固的怀疑:大部分创新并不值得药企声称需要收取的价格。

 

ICER的计算模型缺少明显有价值的变量。卫生经济学家使用通用成本效益分析(GCEA)发现,ICER和NICE在计算像Trika这样的药物时候,成本效益时出现了10倍以上的偏差。主要是因为传统的计算忽略了这些药物:能够减少所有人风险;使用仿制药等因素。

 

因此在下一生物技术周期中,制药业需要行业领袖们,专业地介绍每一种产品的价值主张。

 

制药业需要抬起头来,从做创新和为创新提供资金开始,努力向公众和政策制定者展示自己的价值主张,即宣传医学的价值。

 

在下一周期,IRA将有机会得到修复。此外,制药业也必须争取赢得保险改革,使得所有病人都能负担得起自己的产品。

 

 

原报告:

Semper Maior: Time to Reboot Biotech;RApport

 

 

Recommended content

Contact us

Address:Room 62, 6th Floor, Building 1, Zone 1, No.186 South 4th Ring West Road , Fengtai District, Beijing

Tel:010-83634390

Address:Address:Room 1704, Building E, Nanotechnology Park, SIP, Suzhou, Jiangsu Province

TONACEA

图片名称

XIEYI Release

图片名称

TONACEA Biotech

图片名称

TONACEA Micro Service

图片名称

©2022 TONACEA(beijing)Technology Development Co., Ltd