内幕交易是指在股票市场上，某些人士利用未公开信息进行交易获取利益的行为。在生物科技和生物制药领域，内幕交易可能涉及以下内容：

• 未公开的临床试验结果：一些公司可能拥有即将发布的临床试验结果，这些结果可能会影响该公司股票价格。内幕人士可能会利用这些信息进行交易。

• 未公开的新产品开发进展：公司可能正在开发一种新药物或新治疗方法，相关的进展情况可能对公司未来的业绩产生重大影响。内幕人士可能会利用这些未公开信息进行交易，他们可能通过获取即将获得药物批准的信息，以在批准公告之前进行交易。

• 未公开的财务信息：一些内幕人士可能了解公司未公开的财务信息，如内部销售数据、收入预测等，他们可能会利用这些信息进行股票交易。内幕人员通过泄露未公开的销售数据，影响公司股价。这种信息可能涉及新药的销售表现或某一特定市场的表现。

• 未公开的合作或收购消息：公司可能正在进行合作谈判或收购谈判，相关的未公开消息可能会对公司股票价格产生影响。内幕人士可能会利用这些消息进行交易。

• 未公开的法律诉讼信息：公司可能面临未公开的法律诉讼或调查，相关信息可能会对公司股票价格产生影响。内幕人士可能会利用这些信息进行交易。

今年美国发生的两起生物科技和制药领域的内部交易，为这个行业内的所有成员敲响了警钟，尤其是这个月刚刚发生的内幕交易有罪判定，更是刷新了人们对于内幕交易固有的理解。

2024年1月，经过纽约南区联邦法院为期两周的审判后，陪审团裁定一名前辉瑞统计师犯有内幕交易罪。陪审团判定44岁的Amit Dagar罪名成立，罪名是利用辉瑞的COVID-19治疗药物Paxlovid临床试验成功的预先信息进行交易。检察官指控，Dagar在辉瑞发布试验数据的前一天购买了短期股票期权，辉瑞股价之后于2021年11月5日飙升 11%，这是该股自2009年以来的最大单日涨幅。检察官称，Dagar在购买股票后的几周内将其出售，获利超过27万美元。

不仅如此，Dagar还“达则兼济天下”地与他的朋友Atul Bhiwapukar分享了信息，后者也购买了短期股票期权。这些交易为 Bhiwapukar 带来了60300美元的利润。Bhiwapukar已于去年10月认罪。Dagar面临四项证券欺诈罪名，每项罪名最高可判处20年监禁，以及一项共谋证券欺诈罪名，最高可判处5年监禁。

如果说Amit Dagar通过内幕消息交易自家股票“妥妥地”触犯了内幕交易的天条的话，那Medivation 前业务发展主管Matthew Panuwat的有罪判决则刷新了内幕交易的内涵与外延。

对Matthew Panuwat的指控发生在遥远的2016年9月。美国证券交易委员会 (SEC) 当时对Panuwat提起诉讼，指控他在担任Medivation业务开发主管时，在Medivation被辉瑞140亿美元收购交易宣布的前几天，购买了大量InCyte Corp的股票。

对，你没看错，Matthew Panuwat既没有购买辉瑞股票，也没有购买Medivation的股票，而是选择了Medivation在肿瘤学领域的竞争对手InCyte Corp的股票。SEC的诉讼称，“Matthew Panuwat在得知有关收购的高度机密信息后几分钟内，使用工作计算机购买了这些股票”。据SEC称，Panuwat知道 Incyte属于与Medivation具有可比性的公司，“他预计此次收购可能会导致 Incyte股价上涨。” 事实证明了Panuwat的先知先觉，在辉瑞收购Medivation 交易宣布的当天，Incyte的股价果然闻风而动地上涨了8%，这使得Panuwat迅速获利约12万美元。

SEC主任Gurbir Grewal表示：“生物制药行业内部人士经常可以获得有关合并、药物试验或监管审批的重要非公开信息，这些信息不仅会影响其公司的股价，还会影响该行业其他公司的股价。SEC致力于侦查和追查一切形式的非法交易。”

SEC希望法院对Panuwat处以民事罚款，命令他今后不得从事任何此类行为，并禁止他担任上市公司的高管或董事。在进行内幕交易时，Panuwat已在生物制药行业工作了超过15年，对该行业的许多方面（包括并购）拥有丰富的知识和经验。诉状称，“在所有相关时间，Panuwat都了解内幕交易的性质和禁令。”

SEC坚称，Panuwat的行为是对内幕交易法毫无争议的触犯。但Panuwat内幕交易的指控直到2024年4月才尘埃落定。这项民事欺诈判决标志着内幕交易法的重大扩展。2024年4月5日，在经过八天的审判和仅几个小时的审议，美国加利福尼亚州北区地方法院的陪审团裁定Matthew Panuwat应对违反联邦证券法的内幕交易负责。

这起事件之所以引人关注，是因为Panuwat没有购买收购方和被收购方的股票，而是利用其雇主的机密信息收购了另一家可比上市公司Incyte的大量股份。美国国会从未定义过内幕交易，而是将决定权留给了监管机构和法院，因此在针对这种“新颖”的内部交易时可能会产生争议。

Panuwat的辩护律师将这种行为称为“影子交易 (shadow trading)”，因为他的当事人投资的是相关的其它公司股票，而不是他自己的股票。在影子交易中，个人可能利用非公开信息从事不道德或非法的交易行为，以在市场上获得优势。这可能包括市场操纵、未经授权的交易或在与自己公司无关的公司股票中进行欺诈性交易活动。

尽管Panuwat的辩护律师将这行为定义为影子交易，但SEC表示，有两个事实表明其行为违反内幕交易规定。首先，Panuwat的雇主制定了一项政策，要求员工在掌握有关Medivation的重要非公开信息时，禁止交易其他公司的股票（此行为涉及了内幕交易的“侵占理论”，见下）。其次，据称Panuwat在得知辉瑞准备收购他的公司后仅七分钟就在他的工作电脑上进行了交易。

据SEC称，Panuwat购买Incyte股票为他带来了12万美元的收益。法庭记录显示，他在购买股票后几天就卖掉了其中的一些，几周后，他又卖掉了其他股票，虽然第二笔交易亏损，但总体上仍然盈利巨大。

宾夕法尼亚大学专门从事内幕交易研究的教授Daniel Taylor表示，在Panuwat交易的前一年，Incyte的股票与Medivation的股票就产生了密切关联。2016年8月辉瑞宣布收购Medivation的当天，Incyte的股价就上涨了 8%。

Panuwat在法庭自辩，他认为辉瑞对Medivation的收购兴趣并不属于公司秘密，因为双方可能交易的消息早在几个月前就已泄露。赛诺菲此前也曾试图收购Medivation。

SEC主张相当于Panuwat 12万美元交易收益三倍的罚款。他们还希望法院禁止Panuwat未来担任上市公司的高管或董事。从Panuwat的领英资料来看，他目前还在担任ORIC Pharmaceuticals的首席商务官。

辉瑞收购Medivation对其直接竞争对手的股价产生影响的主要原因可能是因为这些公司与Medivation在同一领域竞争，处于类似的市场地位，并且在同一受众中争夺市场份额。因此，辉瑞收购Medivation可能会改变行业的竞争格局，直接影响到竞争对手的业务前景和市场地位，从而导致其股价上涨。

另外，由于收购行为通常被视为市场的积极信号，因此可能会引发投资者对整个行业未来的发展和并购活动的乐观预期。这种预期可能会推动整个行业的股价上涨，但由于直接竞争对手与被收购公司有直接的竞争关系，因此其股价上涨可能更为明显。

内幕交易是非法的，并受到严格的监管。在许多国家，包括美国和欧洲，内幕交易被视为违法行为，会受到法律的严厉惩罚。

内部交易（Insider Trading）受到各国政府和监管机构的严格监管和法律约束。

• 美国证券交易委员会（SEC）：SEC是美国的主要证券监管机构，负责监督和管理美国证券市场。SEC通过制定和执行一系列法规，包括《证券交易法》（Securities Exchange Act）和《1934年证券交易法》（1934 Securities Exchange Act），来约束内部交易。

• 联邦储备委员会（Federal Reserve Board）：美国联邦储备委员会也对内部交易进行监管，并通过其监管权限来确保金融市场的公平、透明和稳定。

• 金融产业监管局（FINRA）：FINRA是美国金融行业的自我监管机构，负责监督证券公司和从业人员的行为。它制定了一系列规则和标准，约束内部交易和其他市场行为。

• 欧洲证券与市场管理局（ESMA）：ESMA是欧洲联盟的主要证券市场监管机构，负责监督欧洲证券市场的运作，并制定了相关的监管法规和指导意见，包括约束内部交易的规定。

• 中国证券监督管理委员会（CSRC）：CSRC是中国的主要证券市场监管机构，负责监督和管理中国证券市场。CSRC通过制定一系列法规和规定，约束内部交易和其他市场行为。

• 其他国家的证券监管机构：其他国家和地区也有各自的证券监管机构，负责监督和管理本国证券市场，对内部交易进行监管。

同Amit Dagar明目张胆地进行内幕交易不同，Matthew Panuwat的行为触犯内幕交易可能会引发一些异议，但法律的宣判表明了这种行为也属于违法。

从本质上来看，这种行为涉及到滥用非公开信息来进行交易，从而获得了不正当的交易优势。具体来说，即使个人或机构购买的股票不是自己公司的股票，而是竞争对手的股票，但在知道自己公司即将被收购的情况下，他们可能会通过购买竞争对手的股票来获利，因为他们认为收购事件可能会提高竞争对手的股票。这种行为仍然违反了证券法规定的内幕交易禁令，因为个人或机构在进行这样的交易时，使用了正常交易者所不知道的关键信息。

尽管他们购买的是竞争对手的股票，但他们仍然是利用了自己公司即将被收购的内幕信息来进行交易，这给了他们在市场上不公平的优势，而其他投资者没有这些信息，并可能会导致损害公平市场的原则。因此，根据证券法规定，即使个人或机构购买的不是自己公司的股票，而是竞争对手的股票，在滥用了内幕信息的情况下进行交易仍然被视为内幕交易，也将受到法律的追究。

从法规层面来讲，SEC认为Panuwat的行为违反了内幕交易的“侵占理论（misappropriation theory）”里的10b-5规则。内幕交易的侵占理论是内幕交易的一种形式，个人利用他们通过违反对信息来源的受托责任而获取的重要非公开信息，交易与他们无关联的公司的股票。前文提及，Medivation明确要求其员工在掌握有关Medivation的重要非公开信息时，禁止交易其他公司的股票。而Panuwat则恰好违反了这一规定，在肩负信息受托责任的情况下，依然使用Medivation重要的非公开信息进行其它公司的股票交易。

需要注意的是，如果Panuwat购买的是与行业完全不相关的股票，自然不会涉及内幕交易。但实际上他购买的恰好是被SEC和法院认定的与Medivation收购产生关联的Incyte的股票。对于局外人来说，这个选择可能是“慧眼独具”，但对SEC而言则是“不当获利”的内幕交易。

Amit Dagar和Matthew Panuwat都属于聪明人，前者用了一招“顺手牵羊”，后者使了一记“隔山打牛”。但他们都忘记了“瓜田李下”的训诫，落得一个“机关算尽太聪明，反误了卿卿性命”的殊途同归。