当前的市场复苏，呈现出显著的“哑铃型”特征。一端是热门领域后期项目的巨额融资，另一端是早期融资的持续艰难，中间地带的公司则面临严峻挑战。

巨额融资集中于“确定性”。肥胖症、AI制药和ADC药物成为资本追逐的焦点，例如，Kailera为其III期肥胖症试验一举筹资6亿美元B轮融资；Tubulis为其下一代ADC疗法筹得3.61亿美元C轮融资；AI生物技术公司Enveda在九月完成了1.5亿美元的D轮融资。这些交易背后，是资本在不确定性中追逐“确定性”的防御心态。

有投资人指出，这是一种“趋势的集中，而非普遍的上涨”，许多巨额融资都有主权财富基金和大型综合机构参与，“资本雄厚的投资者正在挑选细分领域的领导者”。

不过，一个细微的变化是，早期融资的规模正在变大。投资者意识到，Biotech需要达成更广泛的一系列里程碑，才能吸引后期投资者介入。这种分化格局意味着，行业已彻底告别了2020-2022年那段“凭PPT和梦想就能融资”的狂热时期，进入了唯有扎实数据才能换取资本信任的新阶段。

几十年来，药企的高利润率使其缺乏变革动力。然而在过去几年，更激烈的竞争和支付方的压力，推动了这些高企管费用的大型组织为争夺增长而进行产品组合的精简和优化。随着政府支持的药品降价潮触及庞大而利润丰厚的美国市场，以及迫在眉睫的“专利悬崖”和内部研发生产力的瓶颈，大型药企正在进行深刻的战略调整。

数据显示，到2030年，因专利到期而面临风险的美国收入超过2300亿美元，补充产品管线已从战略选择变为生存必需。

并购浪潮的回归是这一战略最直接的体现。默沙东以100亿美元收购Verona，Genmab以80亿美元收购Merus，辉瑞以49亿美元首付款收购备受关注的Metsera，都清晰地表明，大药企正在积极地从外部“购买”管线，而非完全依赖内部“培育”。

在积极外购的同时，大药企内部正在进行一场以“资本效率”为核心的革命。艾伯维、默沙东、诺华和GSK等公司在过去六个月进行了裁员。投资者会议强调的不再仅仅是科学突破，更是运营效率和股票回购。

根据World Preview的预测数据，到2029年，药企的研发支出增长将减半。研发费用占净销售额的比例现已远低于20%，艾伯维和辉瑞在2025年第二季度分别报告为13.8%和16.6%。诺和诺德的新任CEO在2025年7月的表态概括了这种聚焦精神：“我们需要专注于更少的事情，并把它们做得更好。”

具有多适应症潜力的单一化合物，也就是“一药多线”的产品是焦点，尤其是那些针对肥胖症、心脏病和自身免疫性疾病等广泛疾病的药物。它们能够在开发和商业渠道上实现规模经济，并有助于填补到2030年及其之后许多大型药物专利到期后留下的巨大收入窟窿。当今最具价值的药企，包括礼来、诺和诺德、艾伯维和强生，各自都拥有价值200亿美元以上的“重磅炸弹”药物。

Biotech领域的整合速度比大药企更快。其规模更小、更脆弱的组织经历了最极端的自然选择。在经济下滑前，该领域曾有近900家上市公司，如今数量已降至700多家。一些新的金融实体正在设立，旨在从数十家交易价格低于现金水平的上市生物科技公司中释放被困资金。

不过，在生物科技的全面改革中，新一代Biotech公司中的许多幸存者正在壮大成为商业化组织，而大药企则在精简和外包。当今挑战与变革并存的独特环境，正在模糊Biotech与大药企之间本就不明朗的界限，比如吉利德的市值已超过赛诺菲，福泰制药的市值也高于GSK。

许多药企希望获得商业化或晚期药物，以快速填补巨大的专利到期收入缺口。然而，面对特朗普政府摇摆不定的关税和投资政策、不确定的全球经济以及变化无常的美国反垄断机构，大药企也寻求最小化风险。

结果是，自辉瑞430亿美元收购Seagen以来的大约24个月里，“巨额交易”减少。相反，出现了一些中型交易和大量针对性的、补充性的10亿至50亿美元范围内的交易，以加强战略特许经营权。

在买方市场，药企想要什么就能得到什么，这适用于资产本身，也适用于支付方式。

资产剥离（Carve-out）开始流行。2022年，辉瑞并非想要整个BioHaven公司，而是其已上市的偏头痛药物Nurtec ODT及相关CGRP资产。作为116亿美元交易的一部分，BioHaven的剩余资产被重组为新公司。

这种模式让药企能够精准获取所需资产，避免承担整个公司的负担。类似的，赛诺菲在2025年初以6亿美元首付款，通过一个新成立的关联公司，从Dren Bio的管线中“剥离”了一个I期髓系细胞衔接器资产。

对于愿意坚持到底的生物科技投资者来说，资产剥离交易提供了一种替代稀释性融资轮次的方案。

或有支付（Contingent payments）是2025年交易中的另一个流行特征。此类支付占2025年至今整体并购价值的14%以上，是2020年和2021年份额的三倍多。

例如，罗氏于2025年9月收购89bio及其III期MASH候选药物pegozafermin的交易，包括24亿美元预付款和进一步的11亿美元商业里程碑付款。诺华于2025年4月收购上市公司Regulus及其基于寡核苷酸的肾脏病候选药物farabursen的交易涉及8亿美元预付款，如果该药物达到未来的监管里程碑，则需向Regulus股东再支付9亿美元。

如今，许多买家希望看到的不仅仅是一种可获批的药物。他们还想知道它是否能够销售，以及销售速度有多快。

因此，行业中出现“默沙东100亿美元收购Verona Pharma”这样的交易，该交易发生在FDA批准其慢性阻塞性肺病药物Ohtuvayre近一年后，并且是在该Biotech成功完成上市之后。强生在2025年初以146亿美元收购IntraCellular，距其精神分裂症药物Caplyta上市已近五年。年中的赛诺菲与Blueprint Medicines交易情况类似，其罕见免疫药物avapritinib于2020年上市，后续适应症于2021年和2023年获批。

鉴于漫长融资寒冬带来的损耗，并非所有生物科技团队都愿意在资产剥离后继续运作。但对于那个冬天的幸存者来说，现在正是发展的好时机。私人投资者加倍投入其最强的项目，创造了一批更稳健、资金更充足、融资选择更广泛的公司。公共投资者涌入了少数几家发布III期临床数据的幸运儿。

处于能够吸引投资者的“有产者”阵营的生物科技公司，还有一个更广泛可用的筹集非稀释性资本的选项：特许权融资。例如，BridgeBio在2025年6月从HealthCare Royalty Partners和Blue Owl Capital筹集了3亿美元，以换取其心脏病药物Beyonttra在欧洲年净销售额前5亿美元所产生特许权使用费的60%。

除了更广泛的融资选择，还有其他力量鼓励临床阶段生物科技公司自行销售其产品。大买家犹豫不决且挑剔，尽管注意力目前集中在超级“重磅炸弹”上，但如今大多数新药都是专科治疗药物，所需销售团队规模较小。商业资源更容易获得且更灵活。同时，数据管理系统、分析工具和数字营销资源即使对小公司也提供了强大的手段来跟踪和调整推广工作以实现最大影响。

在资本与市场的双重压力下，创新的定义正在拓宽。除了追求前沿科学的“第一”，行业也开始高度重视提升药物可及性、便利性和可负担性的“最优解”。

美国《通胀削减法案》（IRA）和最惠国待遇（MFN）政策是悬在药企头上的达摩克利斯之剑。IRA主要影响产品生命周期末期的药物，而MFN则试图在上市前端就将美国药价与其他发达国家挂钩。咨询公司Avalere的董事总经理警告，MFN“并非孤立发生”，它和IRA共同影响着企业的研发决策，例如优先开发哪些适应症，以及是否并行开发多个相似化合物。

为规避与保险公司和药房福利管理机构（PBM）的艰难价格谈判，药企开始探索直接面向消费者的销售渠道。礼来在2024年初设立了自家在线药房服务LillyDirect，旨在扩大患者对其高需求减肥药替尔泊肽的可及性；诺和诺德和阿斯利康迅速跟进；辉瑞与合作伙伴百时美施贵宝为抗凝药Eliquis设立了消费者折扣计划；据称，罗氏和赛诺菲也在考虑对某些产品采用该模式。

这些举措不仅使药企能够提供透明定价，还在专利到期前扩大患者对重点产品的可及性。FDA新的非处方药（OTC）途径也反映了这一趋势，允许部分处方药在提供额外指导（如应用问卷）的前提下作为非处方药销售。

这种转变对消费者和大药企的影响可能非常大，消费者将拥有更多获取和支付药物的方式。大药企开始看起来更像消费品公司，他们会引进不同类型的专家，并可能考虑到这些终端渠道而重新思考研发项目。

除了商业模式，产品本身的改良创新也备受青睐。默沙东开发Keytruda的皮下注射剂型，不仅给药更快、更便利患者，也实质上延长了这款“重磅炸弹”药物的专利生命；强生早在2020年就推出了血癌药物Darzalex的皮下版本；即使是较小的剂型改进，如Insmed的每日一次吸入式曲前列环素前药TPIP，也因其相较于每日多次给药的竞品具有明显便利性，而获得市场看好。

在这场行业重构中，中国生物制药产业的崛起成为不可忽视的力量。中国快速成长、高效运作的研发机器正源源不断地产生可供授权的资产，成本优势明显。据预测，源自中国的资产将占2025年整体授权交易价值的近一半。

中国科学家凭借其工程实力、敬业精神以及庞大临床中心的患者资源，推动着本土创新资产快速进入全球交易管线。摩根士丹利最近报告预测，到2040年，近35%的FDA批准药物将来自中国。这些资产不仅被大型药企争相收购，也在填充由西方风投支持的新创企业，如专注于心血管疾病的Braveheart Bio和眼科的Ollin Biosciences。

中国崛起的长期影响尚不明朗，是会侵蚀西方的早期创新，还是仅仅让科学家更加保密？会削弱全球研发生态系统，还是通过竞争提升整体标准？无论如何，中国已成为全球生物医药格局中一个不可忽视的变量，迫使全球行业参与者重新思考其研发策略和全球定位。

当前的生物医药市场，正从一场狂热的派对走向一个严谨的实验室。泡沫褪去后，留下的不是荒芜，而是一片更适宜实质性成长的土地。

今年第三季度带来的不是狂欢回归，而是现实回归。这场“非典型复苏”的核心，是行业在经历残酷校准后，对纪律、焦点和真实价值的回归。在这个理性的新时代，成功的定义不再仅仅是科学的颠覆性，更是将科学突破转化为患者可及、市场认可、商业可持续的解决方案的综合能力。那些能够在这场压力测试中存活并适应新规则的企业，无论规模大小，都将在行业重构的土壤中扎根更深，并有望引领生物医药的下一个黄金时代。