本文作者曼哈顿资本总裁王进将出席此次医博会做讲座“重磅药江湖的决策传奇回顾和得失”，敬请期待！

简单从股票和市值算一下经济账，看看辉瑞的大型并购究竟在创造价值，还是毁灭价值。

辉瑞自2000年起，开始进行多起超大型并购。过去25年，一共花费3700多亿美元，收购整合了好几十家公司。也许额外花费了好几百亿美元（8-10%）的钱用于支付利息、投行、律师和审计以及几十亿美元的分手费。将近4000亿美元的投入，企业究竟做得多好多大呢？

辉瑞的最新股价和市值是24.76美元/股，市值1408亿美元。（9/29/2025收盘价）花这么多钱用于并购，市值只剩并购总金额的三分之一，钱去哪里了？最大一笔钱（90%以上），让被并购企业的股东和机构拿走了，落袋为安，很Happy！

其次是银行、投行、律所和会计事务所、咨询公司赚走了，还有是买方高管的奖金和薪酬激励赚进个人口袋。最倒霉和憋气的是股民和持股机构。股价不涨反跌，并购显然没有省钱和提升业绩，反而有人才流失，项目终止，部分项目和优质资产被迫剥离（反垄断要求）坏账计提核销，更糟糕的是，大型并购丝毫没改变大公司的企业文化和创新效率及氛围，反而更多折腾和扯皮。人员更多，人浮于事，决策缓慢，效率不增反减。

当然客观讲，辉瑞的分红还算不错，过去25年（2000年以来）辉瑞累计给股东分红1700亿美元，早年很少，大约几亿，去年分红95亿美元。再加上陆续剥离转卖了部分非核心资产，产生几百亿美元的收入和新公司的市值。即便如此，从价值投资角度看，长期持股的股东和机构没能看到公司股价和市值的稳健提升，反而是资产和市值缩水减值。

那么我们再看看雅培这家百年老店，它在过去25年里花了多少钱做并购？

雅培是相当保守的公司，在其2013年初分拆成二家公司前，只花几百亿美金做过大大小小的并购。其中最成功的并购就是花69亿美元，买下当时销售20亿的BASF旗下Knoll医药公司。分拆艾伯维之后，二家公司也只花了1400多亿美元进行并购。其中主要并购是艾伯维所做的210亿美元收购Pharmacyclics和630亿美元收购艾尔健。

雅培2013年分拆原研药业务，另外创造了艾伯维公司，我们把这二家公司此后的并购与分红，分二部分计算，雅培累计收购花费大约400-500亿美元，艾伯维花了更多，大约花费1000亿美元。这雅培和艾伯维二家公司分别给股东分红70-90亿美元和800-1000亿美元。那么这二家公司如今的市值是多少呢？

雅培股价126.85美元/股，市值2208亿美元，艾伯维股价227.99美元/股，市值4028亿美元。二者相加总市值6236亿美元。而雅培在2013年分拆艾伯维时，市值只有1050亿美元。

历史资料显示：AbbVie（艾伯维）是从Abbott Laboratories（雅培）在2013年1月2日分拆出来的。分拆机制是Abbott股东每持有1股Abbott普通股，就获得1股AbbVie普通股。当时的股票交易情况大致如下：AbbVie首日开盘价（2013年1月2日，NYSE：ABBV）：约$34.00每股，收盘价$35.12。

流通股数：大约15.9亿股（公司分拆文件披露）。对应市值：约$560亿（$35×15.9亿股）。Abbott剩余部分（继续保留营养品、诊断、医疗器械等业务）在分拆后股价约$33–34/股，对应市值也在$500亿左右。因此，分拆完成后，AbbVie作为独立公司一开始的市值大约550–600亿美元，和Abbott本身的市值规模接近。

而雅培分拆前的股价与市值：2012年12月31日Abbott收盘价：约$65.50（Yahoo Finance历史数据）。当时的流通股数：约15.8亿股（公司10-K披露）。对应市值：65.5×1.58billion shares≈1035亿美元→也就是约$1,030亿–$1,050亿。

分拆前的Abbott是一个多元化医疗综合体（药品+器械+营养品+诊断）。投资者很难准确给它估值：高增长的创新药（Humira）和稳健但低增长的器械/营养品捆绑在一起→整体估值被打了折扣（Conglomerate Discount）。

分拆后：AbbVie=纯创新药公司，估值逻辑接近Biopharma peers（P/E可以高一些）。Abbott=稳健现金流医疗消费+器械公司，估值逻辑接近MedTech peers（稳定成长，低风险，享受防御性溢价）。

当时Humira（修美乐）已经是全球最畅销药物之一（2012年销售额$9.3B,2013年突破$10B）。分拆前Humira的价值被埋在Abbott多元化结构里。分拆后AbbVie变成“Humira驱动的高增长公司”，资本市场给了更高估值。

分拆前Abbott管理层要在药品、器械、营养等多个板块分配资本。分拆后：AbbVie能全力投入研发、并购创新药。Abbott能专注扩张其稳定的器械和营养品业务。投资人更清晰地判断“资金怎么用”，估值更高。

有些基金只投创新药，有些只投稳定现金流的消费医疗。分拆后，两类股东可以自由选择→股东结构优化。

分拆本身就是一种“资本市场动作”，会引发投资者关注和资金流入。

短期内估值上升，长期来看也验证了Abbott&AbbVie各自的发展战略聚焦和各自优势。

2013年分拆时：总市值约$1050亿。2023年（10年后）：Abbott市值约$1800亿，AbbVie市值约$2600亿，合计超过$4400亿，比2013年增长了4倍+。如今2025年10月雅培和艾伯维股价和市值还在增加，二家公司市值已经超过6330亿美元。

资本市场普遍认为，这是制药行业最成功的分拆之一，减法胜于加法。当初尽管部分股票和债券分析师，不太看好雅培分拆新药业务，但当时的雅培CEO迈尔斯·怀特坚定地表示，分拆有利于公司价值最大化，坚信分比不分好，而且公司有过这方面经验，雅培此前曾分拆医院和注射液产品。具体时间是，Abbott 2004年，将公司的医院/注射液业务分拆成→Hospira独立上市。十年多后，辉瑞于2015年以170亿美元现金并购Hospira。

从辉瑞的买买买策略，追求数字和规模上的扩展，到如今市值这么低，股东显然是不满意的。对比雅培更加务实，注重研发和外部中小型并购，尤其是雅培花了69亿美元收购BASF旗下的KNOLL药业，几乎白捡一个修美乐Humira重磅药之王，这样的并购实在太合算和精明。礼来当初也看中这个潜力股重磅药，但不愿意接盘KNOLL整个公司，结果就放弃了这么好的并购机会，被雅培拿下整个Knoll公司和未来的现金牛。

所以并购的加法，有时并不能产生叠加和协同效应，无法实现理论上的省钱及高效，反而是剥离资产，独立上市，更加聚焦，能够释放潜能和内在价值。这就是本文希望表述的一个观点和案例分析的结论。既然相加未增VS分拆“暴涨”，为什么老是要做加法，不做减法？大公司有几百个项目在做，创新效率始终偏低，剥离资产，与VC合作，IP+VC+CRO，做NRDO模式的高效创业型研发，也许速度更快，效率更高，成功率也更大，何乐而不为？值得药厂CEO们和投资机构反思和借鉴。