一位投资经理说，创新药投资最为狂热的时期，“有些优质标的根本等不到你详细尽调，机构排着队抢着投……刚看好项目就被催着打钱，不给考虑的时间。”他表示，一些企业会要求在一个月甚至几周内就要打款。

这并不是个例。在那个投资机构竞争白热化的阶段，企业才是上位者。

通常来说，尽调主要考察管理团队、投资策略、历史业绩、合规运营、外部关系、基金要素等。上述投资经理说，细究起来“要根据一两百个问题找答案”，GP还需要“根据每个出资人的具体要求，进行多轮次的反馈和资料补充”。美元基金对企业进行尽调，短则也需要几个月，对于大型、复杂或高风险的投资，可能需要一年或更长时间。

资本寒冬以前，这样的时间周期显然是不被允许的，一周、一个月的尽调很难说有多详尽。中国商业投资环境本就尚不成熟，在投资人眼中，“风口上广撒网”比“团队的价值判断”更可能带来胜利。

在这样的环境下，一些投资人开始拿“对赌回购”做挡箭牌——即使前期尽调工作十分粗糙，后期也能通过“对赌回购”弥补自己的失误。如此就造成了回购条款的滥用。

同时，尽调的两种方式——资料查阅和访谈，仍然解决不了本质的信息差问题。

另一位受访者分享了某项目的尽调过程，“创新药企业对于流出的资料文件非常谨慎，信息量非常有限。第三方机构提供的信息也未必是‘不经企业审核’的原始材料。”访谈同样难以获知全貌，一问一答，问不到的企业也不会主动透露。投资决策的风险进一步被拉大了。

至少在商业范围内，国外发展了约百年的创业、投资和职业经理人体系，在诚信、规范治理方面更为成熟，相比国内现状来说具备一些优势，“数据、信息和方式会更加清晰准确，便于投资者进行准确的判断”。

投资者与创业者之间似乎存在着天然的矛盾，这是人性使然，不分对错。但长期的健康生态，必须要有双方相互的理解和磨合，坦诚地去建立信任关系。

GP也没有太多选择的空间。Pivotal bioVenture管理合伙人柳丹博士指出，近两年整体私募基金业绩欠佳，LP普遍都没法得到预期的回报，因此开始对GP的新基金也提出了兜底要求。

另一层原因则更加严重。投中研究院《2019-2023年国资平台分析报告》曾统计，全国国资机构在过去5年间直投金额高达1.59万亿，直投了约1.29万家企业，直接投资金额为15868.49亿元。每3家企业中，就有一家企业被国资机构直投。医药行业更甚，一半以上的钱来自于国有LP。

投资必然有风险。当“私有”和“国有”进行交易时，所有人都怕“国有”“吃亏”。因为在很多人的观念里，“国有”吃亏了，就等于“国有资产流失了”，这是一个界限模糊的问题。

如判定为国有资产流失，就有个人要被追责。曾发起回购的一家国资企业私下表示，“也不是真的想回购，但必须要做这个动作。如果我不回购，法务就该对我有动作了”。

关于谨防国有资产流失的探讨，其实由来已久，自建国以来就根深蒂固地影响着整体产业、商业系统的运作。

从近几年看，医药行业投资“回购”的集中爆发有迹可循。

首先，现存人民币基金存续期多为“5+2”年（5年投资期+2年退出）或（4年投资期+3年退出期）。IPO收紧，刚好卡住了大部分在投资热潮期获得融资的企业。

此外，今年8月29日，人民法院报发布了《法答网精选答问（第九批）——公司类精选答问专题》，最高人民法院民一庭杜军就“对赌协议”中股权回购权行权期限认定问题进行解读：

1.如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。

2.如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。

该解读发布后，一些投资人表示，又是“被催促着做决定”。于是，大批投资者急忙行使回购权。也有投资人指出，应该一开始就在对赌回购协议内明确设定一个12～36个月的观察期，主动总比被动强。

柳丹告诉我们，上世纪30年代到80年代之间，美国市场也经历了类似的试错阶段。经过几代人的经验复盘、市场的自我调节，终于形成了现在相对标准化的、人性化的系统。

“有一个全是美元投资者的项目，遇到了估值下调的情况。上一轮投资人对于估值预期过高，但信息披露和各方面尽调都是合规进行的，只是市场形势导致新投资者对该项目更悲观了。最终所有美元投资者一致决定不行使‘反稀释权’。”

所谓“反稀释权”（Anti-dilution），是指在公司发生降价融资（Down-round）时，现有投资人有权要求按照事先约定的公式调整其原始投资的每股单价，使其可以按照调整后的每股单价获得更多的股份。

实践中，如果公司后续融资估值低于投资人入股估值，投资人有权行使反稀释权，可以要求公司无偿或以法律允许的最低价格向其增发新股，可以要求实际控制人无偿或以法律允许的最低价格向其转让股权，也可以要求公司或者实际控制人向其支付现金补偿，以保证投资人所持公司股权价值因降价融资而受损部分获得补偿。

美元投资者并不希望中国投资者破坏规则。另一位海外投资者透露，“如果人民币投资机构按约提出要行使‘反稀释权’，没有人会阻止你，但可能会被视作投资圈子中的风险因素”。美元基金看项目时会筛选股东，“即使项目再好，历史上如果有人民币基金或者双币基金行使这类条款，都会被判定有潜在‘股东风险。”

市场的自我调节被视作不可或缺的力量，中国医药创投市场紧紧挨着的棋子间，或主动或被动地开始出现一些松动，虽然还不足以打破僵持的局面。

资本寒冬催促襁褓中的创新企业进行思考。绝大多数企业都在降低估值，为了得到融资“活下来”。不同的是，一些企业选择“接受一切”，另一些企业冒着可能拿不到投资的风险，坚持拒绝回购条款。

后者希望“筛选出能与我们站在同一边的投资人”。这与近期“对赌回购”舆论发酵的风向一致。倡导者们所期待的，是同甘共苦而非利益对立。其实，可以推理出一个解决问题的方向——有没有可能将现在只约束被投公司的“单向对赌”，改为约束双方的“双向对赌”？

有投资人也曾在私下讨论中提及，理论上是可行的，他也曾多次向中国创新药企业提议过。比如，企业自认“保守”预测年收入8000万，那么就以8000万为标准（甚至可以降低到6000万），如果企业做到了、创造了更高的业绩，投资方就反向奖励给创始人期权或股权。

这也是当年刘强东带领京东崛起的故事，在每一次业绩对赌中都胜利，致使他股权越来越多，还能控制董事会。

但放在当前中国医药市场中，现实情况却是，大多企业不敢赌，该投资人表示“我提议过近20次，没有一家企业接”，“那8000万究竟是‘保守预测’还是‘激进预测’呢？”

产业端的成熟，依然指向了深层的信任问题。

当然，资金就能解决眼前的问题。“期待大盘能好一点”，“只要有资金流向LP，才会顺流到GP，才会有资金去继续投资，才会形成正向循环”。柳丹指出，投资者都在等，“中国一级市场通常要比二级市场滞后半年左右”。

最近二级市场开始出现一些积极的迹象，包含部分情绪因素。比如近期仅仅三日，A股大涨近300点。

9月18日，国务院召开常务会议，研究促进创业投资发展等多个事项，直指破解对赌回购困境。此次会议对于创投行业而言意义重大，为其未来发展指明了方向。但它并未在医药行业激起太多水花，可见这场变革注定并不轻松。

会议特意强调，要尽快疏通“募投管退”各环节存在的堵点卡点，支持符合条件的科技型企业境内外上市；大力发展股权转让、并购市场，推广实物分配股票试点，鼓励社会资本设立市场化并购母基金或创业投资二级市场基金；推动国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本，完善国有资金出资、考核、容错、退出相关政策措施；健全二级市场，促进一级市场的创投。

上述几条原则非常有针对性点明了方向，当执行细则切实落地的那天，或许能真正提振市场信心。

政策落实一般需要3～6个月的时间，柳丹预估，“当前情况紧急，应该能更快落地”。

难题总是环环相套，上述要点实现起来困难重重。比如说，中国土壤上很难形成并购的文化氛围。体量较大的中国药企，大多是数十年来一分一分卖抗生素或其他基础药物赚来的，赚钱不易，自然不舍得花高溢价收购创新药企。

一位投资者举例解释，“BMS花240亿美金收购的临床II期的药物，中国药企绝对不会出这么高。”即使敢出高价也很难赚回本，但“在国外市场，BMS能赚回这个数。”

可以看到的是，最近的顶层指引将并购的障碍挪开了一些，这是积极的信号。再加上支持企业境外上市，集采和医保也有开口的可能，或许有机会减少一部分本土创新力的流失。

“中国比较好的一点是会不断的调整改善，只要调整的节奏合适，就能更好地转变过来”，柳丹对当下的快速调整期持谨慎乐观态度。