2025年的中国创新药，正在二级市场迎来一场前所未有的火热。

一边，港交所门前，等候IPO的公司已经排起了长龙，有人直呼“港交所的锣不够用了”；另一边，已上市的生物医药公司强势拉升，过去12个月，恒生生物科技指数大幅上涨超70%。

恒生生物科技指数近一年表现

然而，在这看似繁荣的市场表现背后，朱迅却看到了截然不同的图景。（详见：创新药回暖不代表寒冬已过，依旧暗流涌动）

“这一轮的涨实际是BD驱动的，行业基本面实际改善并不太大。特别是港股18A这一块，实际大多数公司还没有回到最高价，甚至都没回到发行价。”

事实上，拉长周期看，这轮上涨行情的本质是前期过度下跌后的技术性反弹。

“18A的平均跌幅应该是1.5折，就是原来100亿大概剩15亿，基本是这样一个情况，而那个时间（估值）2亿美元以下的公司实际上占了18A的70%以上，很多公司二级市场的估值已经跌破它的C轮投资甚至B轮投资，造成了严重的一级市场和二级市场的倒挂。”

基于这种深度的估值压缩，从去年6月开始，朱迅就作出判断，“整个行业未来一定产生分化，18A板块至少有20%以上的公司是值得投资的，有5～10倍的增长空间”。而BD交易的密集出现成为了点燃行情的催化剂。

不过，值得令人深思的是，在市场起伏的表象之下，隐藏着一个巨大的价值悖论。

“很多18A公司上市时赶上了那波热潮，仅凭一份漂亮的商业计划书、一个明星团队和一个II期临床产品，就被给予了过高估值。”朱迅回顾道。

经过数年发展，它们的内在价值已实现质的飞跃。他细数这些公司的实质性进步：核心管线推进至III期临床甚至接近上市或已经上市；整体产品线较原来更为全面、丰厚；从单一研发产品到逐渐构建起技术平台体系；甩开了硬资产投入，整体运营效率显著提升。

然而真正吊诡的是，尽管内在价值成倍增长，很多公司股价并未回到从前。

“真正达到过最高价应该非常少，回到发行价的可能也仅有4成左右。另外相当大一批公司有了BD的项目，甚至BD拿回来的钱已经超过公司市值。”

价值与价格背离背后，中国创新药行业正在经历一场深刻的价值重估，针对创新药公司的估值体系正在重新构建。

涨跌之间，固然还有市场的强大规律在同时起作用，当BD交易成为中国创新药企的集体选择时，兴奋之余，又有哪些风险被掩埋？

根据医药魔方统计，2025前十个月，中国创新药对外授权总金额迄今已突破1000亿美元，累计达到1145亿美元——这是历史上首次单一年度对外授权规模达到如此量级。

注：数据截至2025/10/24

面对轰轰烈烈的BD大潮，朱迅发出警示：“BD带有太高的不确定性，并不能给公司带来非常明确、可持续的、可折现的现金流。”

且放眼全球，单靠out license而持续发展的Biotech案例很少。“创新药行业本身具有高度不确定性，别说大量东西没法BD出去，即便成功BD的项目，也面临被退回、后续无法发展，后续款项无法兑现等风险”。

不过，他也坦言，BD的价值判断必须基于企业所处的发展阶段，不同阶段的公司，BD的目的、目标、路径选择截然不同。

“对于早期Biotech，BD是没办法的办法。”他进一步阐释，“这些公司既没进入资本市场又无产品上市，在一级市场融资困难，通过项目BD进行融资，让外部企业一起分担风险，是目前环境下应该鼓励的生存策略”。

然而，对已经达到一定程度、初具规模的企业，out license BD真的是个好选择吗？“以百济为例，如果当年将泽布替尼的权益出让，还会有今天的百济吗？”朱迅的反问直指核心矛盾。

“中国创新药下一步要发展一定有两条，第一条让中国的创新药在中国市场上能够赚钱，第二让中国的创新药能够卖到全球。”朱迅重申他的核心观点。

基于这一核心点，早期Biotech为了生存固然是无可厚非，但当out license成为多数企业心心念念的目标时却值得行业的深思。“现在BD交易涉及的项目，可不仅仅是‘幼儿园’级别，很多都是进入III期临床的‘大学生’了，这可能在一定程度上延缓我国生物医药在全球的发展速度”。

结合资金的分配和使用方式，以及对人性的实际洞察，他剖析了BD可能带来的四重远期危害：

第一，资金分配引发内部分裂。BD首付款到账后，若股东强烈要求分红，有价值的项目权益减少了，钱也分掉了，公司的价值是增加了还是减低了？若仅向财务投资人分红，创始团队无法共享收益，将直接激化股东之间的矛盾，导致投资方与创业者对立，动摇公司治理根基。

第二，冗余现金扭曲管理认知。当巨额资金沉淀于公司账上，若缺乏战略性的投入方向与严格的财务纪律，极易催生管理层“大手大脚”的运营惯性——盲目扩张管线、挥霍式投入，最终在价值创造不足的“死循环”中快速消耗殆尽。

第三，核心资产与长期现金流被提前折现。企业将中后期产品的海外权益出让，本质是将未来最具潜力的市场收益一次性变现。这意味着，放弃了产品在全球市场成熟后可能带来的持续、可观的现金流回报。

第四，合作风险危及产品全生命周期。 BD并非“一劳永逸”，合作伙伴的投入意愿与执行能力直接影响产品命运。若对方推进不力，不仅后续里程碑付款与销售分成难以兑现，项目更可能被搁置甚至退回，进而冲击该产品在国内市场的声誉与销售前景。

朱迅认为，“经过这一轮之后，资本市场应该会更加理性的看待及评价out license带来的效应，今后将会有越来越多作为好消息发布的BD交易项目，在资本市场却是负面的反馈。”

认清交易风险还不够，更关键的是洞察交易的本质：中国Biotech们面对的不仅是一个潜在的合作伙伴，更是一个掌握雄厚资本、怀揣复杂战略意图的行业“巨鳄”。

“海外大药企一年R&D预算假设80～100亿美元，现在它们把自己内部的cost center基本砍掉了，转而通过外部满世界寻找项目。”朱迅犀利地指出，“某些程度上，也是用资金来‘截胡’未来有价值的赛道或‘消灭’潜在的竞争对手。”

更值得警惕的是，大药企的战略调整往往极为果断：“一旦决定不做某个领域，就会全盘砍掉，除非事先签订特别约定，否则也断绝了你跟其他公司合作的可能性，有时候往往就是消灭竞争对手了，它未必真心想做，但是也不希望别人做。”

这种合作中的不对称风险，使得许多BD交易更像是“战略陷阱”，这引出了两个问题：交易条款的合理设置，以及下一步中国创新药的出海到底选谁合作？

朱迅指出，实际BD交易模式很多，最常见的就是首付款（upfrontpay）+里程碑款（milestone）+销售分成（royalty）模式，“但是upfront pay说法很多，具体而说是没有任何约束的还是有要求的”。

同时，对于有志于从biotech向biopharma，从biopharma到bigpharma发展的企业，BD不是为了分散风险、获得资金，主要目的是借BD这条船把产品卖到欧美主要市场，并借着这条路的通顺，为后续产品发展铺足空间。

基于此，朱迅特别肯定了信达与武田的此次合作：“虽然交易之后，信达的股价在波动之间基本没涨，但这理论上应该是个利好，这是一种全新的模式试水。”

以前中国创新药出海，是“有MNC愿意要，就赶紧答应”；现在是“我要选最懂我的伙伴，一起赚全球的钱”，以前是“卖分子换短期利益”，现在是“靠Co-Co建长期能力”。

“武田也是MNC，但又不像其他欧美药企那么强势，所以能够拿出CO- CO这种相对平衡的模式。”但他也指出其中的不足：“一次性拿三个药，赌注太大，且后续投入也比较大。如果先从单个项目试水，后续再继续加，逐渐形成一个态势，可能会是更稳妥的选择。”

整体来看，朱迅认为，不同阶段的公司，BD的目标、BD的目的、BD的方式都应该有所不同，不能一概而论，不能用一个公司的案例来衡量别的公司，这是一个高度个体化的选择。

“在这过程中，企业必须认清‘我是谁、我在什么位置’，然后确定用什么路径去做这些事。”朱迅强调，每一个选择都要付出相应的代价，而路径选择的前提是明确自身的发展目标。

朱迅用生动的“养猪论”阐释其中的逻辑：“创业实际是养猪，关键是你养的猪有没有价值，未来能否长大、带来多大收益。”

在创新药出海的关键时刻，企业需要的不仅是交易的勇气，更是选择的智慧——唯有明确自身定位，才能在BD的大潮中找到真正适合自己的航向。

潮信终会平息，海面终将复归于沉寂。但潮水退去后，沙滩上留下的是什么，才决定了一个产业的真正命运。

是几枚被冲刷得光滑、 很快会被遗忘的贝壳？还是我们终于学会了自己造船、看星象、绘制海图的能力，并因此孕育出了一支无畏于任何风浪的真正舰队？

朱迅的思考，与其说是在批判一场泡沫，不如说是在一片迷茫的欢呼声中，固执地守护着一颗关于“伟大”的火种。他知道，中国创新药的史诗，不在于一时交易的金额堆砌，而在于我们能否回答那个最根本的问题：

我们，究竟要航向一个怎样的未来？

朱迅心中的图景是：中国医药创新应该是“中国消费--中国制造--中国创造”三部大戏的交响，中国创造的新药，即满足中国消费，又通过中国制造走向世界。