潜龙在渊，卖水人复苏进行时-TONACEA

潜龙在渊，卖水人复苏进行时

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2025-12-29 08:18

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“春江水暖猴先知”，近日，被誉为“猴茅”的昭衍新药在二级市场股价快速反弹，吸引了不少投资人的目光。作为临床前和安评服务的龙头，昭衍新药在二级市场的股价反弹，暗藏着投资人对于生命科学上游和CXO赛道未来复苏的预期。

曾几何时，生命科学上游和CXO公司是一级市场与二级市场投资的香饽饽，受益于2019年至2021年期间的仿制药一致性评价、创新药井喷式发展、新冠疫苗的异军突起等行业标志性事件影响，生命科学上游和CXO公司作为整个制药产业链的“卖水人”角色，在红利期赚得盆满钵溢，受到了不少投资人的追捧。不少人眼红卖水人生意，纷纷加入到这个赛道，有甲方转型成立乙方公司的，也有不少创始人拿到投资机构的钱，开始成立公司，亲自下场从事乙方业务，那时候的生命科学上游和CXO行业，充斥着热钱，繁荣之中也蕴含危机。

然而，时过境迁，2022年开始，制药行业迎来周期调整，二级市场IPO收紧，导致一级市场投资减缓，由于创新药行业的发展特性，在早期成长阶段极其依赖外部资本输血，一二级市场的同时遇冷，逼迫许多创新药公司作出砍管线、裁员等无奈之举，寒意从创新药行业全面传导到生命科学上游和CXO行业，作为甲方的创新药公司收缩业务，致使扮演乙方业务的生命科学上游和CXO公司接收订单数量大幅下滑，业绩出现大幅下跌。

唇亡之寒，尽管在不少医药行业展会上，依然可以看见生命科学上游和CXO公司的BD笑脸相迎，但大家都深知覆巢之下，焉有完卵的道理，甲方与乙方公司都进入了共渡时艰的状态。

宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来。即使深处行业寒冬，依然有不少卖水人开启自救。

有的公司选择瘦身路线，开启卖卖卖模式——药明康德选择出售资产，聚焦主营业务。2024年12月，出售美国WuXiATU、英国OxfordGenetics全部股权，剥离海外细胞基因治疗CTDMO业务，该板块合计营收占比2.4%；2025年1月，两度减持药明合联8600万股，套现24.26亿港元，累计出售其7.17%股权，仅这一项就实现投资收益20.16亿元，占2025年净利润超10%；2025年10月，以28亿元向高瓴资本出售康德弘翼、津石医药100%股权，这两家临床CRO子公司前三季度合计贡献营收11.6亿元；2025年12月，旗下明捷医药被高瓴资本全资收购，完成药物质量研究业务的最终剥离。

有的公司选择扩张路线，开启买买买模式——阳光诺和收购朗研生命，通过100%控股朗研生命，达到产业链的纵向延伸。朗研生命专注于高端化学药及原料药的研发、生产和销售，并对外提供药品生产服务，在高端化学药、原料药等领域深耕多年，已经形成了较为成熟的医药生产体系。

阳光诺和不甘于只扮演服务商角色，收购完成后，可以完成研发、注册、生产、销售的全产业链闭环。奥浦迈收购澎立生物，一方面促使一级市场投资人实现投资退出，让陪跑澎立生物多年的一级市场投资机构得以落袋为安，另一方面，奥浦迈收购澎立生物，是“并购六条”发布以来A股市场首单采用重组股份对价分期支付机制项目，同时也是首单适用私募投资基金投资期限与重组取得股份锁定期“反向挂钩”政策项目。对于二级市场而言，也是一次全新的尝试，为未来其他的收购项目提供了先行案例。

从2025年三季报来看，生命科学上游公司和CXO公司的业绩迎来反弹，有些公司已经摆脱过往颓势，重回增长路线，有些公司还在思考转型之道，尚处业绩阵痛期。

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生命科学上游

生命科学上游公司营收概览

生命科学上游公司净利润概览

资料来源：上市公司年报

2020-2022年，是生命科学上游公司最美好的3年，突如其来的新冠疫情，重塑了整个医药行业发展，创新药、疫苗、体外诊断等公司在当时都有大量的研发需求，作为整个研发产业链的支柱性环节，生命科学上游公司为下游的创新药、疫苗、体外诊断公司提供了不同种类的原料和工具——重组蛋白、抗原、抗体、酶、一次性反应袋、多肽、细胞培养基、细胞株、菌株等。彼时的一级市场和二级市场，生命科学上游公司成为了资本追捧的对象，不少公司依靠疫情期间的业绩暴增，成功登陆A股，乐观情绪又传递到一级市场，风投基金又去追逐类似标的，进一步抬升了未上市的初创型企业估值。

好景不长，所有被时代馈赠的礼物，早已在暗中标好了价格。2023年，创新药和体外诊断行业都迎来调整。下游公司的业务急剧萎缩，传递到上游公司，不少公司业绩出现了大幅调整，医药行业迎来寒冬期。行业从狂热到绝望，再到新希望的孕育，资本在背后的推波助澜以及国内外行业政策变动，下游公司业务调整等多方面因素促使生命科学上游公司同步受到影响。

从业务体量来看，国内的生命科学上游公司，大部分都是走小而美的路线，整体营收和净利润体量都不是特别大，在各自的领域里发光发热，无法出现“一家独大”、“强者恒强”的局面。由于布局的产品不同，各家公司的毛利率也呈现较大差异，布局重组蛋白的百普赛斯，毛利率高达90%，在整个生命科学上游公司中属于头部，提供基础生命科学试剂和耗材的优宁维，毛利率却不足20%，不同公司差异极大。

生命科学上游公司营收概览

资料来源：上市公司年报

在未来，国内的生命科学上游公司势必会迎来一波大的并购整合潮，奥浦迈并购澎立生物，已经为整个赛道开辟了先河。国内还有相当一部分的一级市场生命科学上游公司独立上市无望，投资人退出困难，但是公司本身有其产品特色，日常经营也能自给自足，这类型的企业，都可以成为二级市场上市公司的并购目标。相较于国外市场的丹纳赫、赛默飞世尔、赛多利斯、珀金埃尔默等公司，国内生命科学上游的并购整合氛围还有待进一步提升，丹纳赫依靠并购整合成为国际巨头，其资本运作和实业结合思路值得国内生命科学上游公司学习和借鉴。

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CXO

CXO公司营收概览

CXO公司净利润概览

资料来源：上市公司年报

相较于生命科学上游公司的小而美，国内的CXO公司追求的是大而全路线。作为绝对头部公司的药明康德，其实力和业绩表现在全球CXO范围都可以排进前十。药明康德是国内为数不多在整个创新药研发、生产、注册环节全流程布局的CXO公司，其CRDMO业务和漏斗模型深入人心，尽管近两年面对地缘政治冲击出现过短期波动，但多年的实力和资源积淀，致使药明康德很快走出短期阴霾，重回增长态势。

相较于生命科学上游公司，国内的CXO公司在出海做得更出色，药明康德在全球多地都布局研发和生产基地，泰格医药则是在美国、欧盟等核心地区布局临床团队，助力合作伙伴创新药临床审批和注册申报，普洛药业则是原料药+制剂+CDMO一体化，业务布局亚洲、欧洲、美洲等主流市场。

CXO公司由于整体定义为服务业，为甲方客户提供优质的服务是每个CXO公司在努力追求的，有些公司擅长临床前研发，有些公司擅长后端的生产放大，有些公司擅长临床试验，提供的服务不同，也造成各家公司净利率有差异，但是不会像生命科学上游公司差异巨大。

CXO公司净利润概览

资料来源：上市公司年报

CXO公司的下一站，更多的是要思考如何深度绑定甲方客户，和甲方客户共同穿越行业寒冬。康龙化成/康君资本、泰格医药/泰珑投资、普洛药业/横店资本、昭衍新药、成都先导等CXO公司，巧妙利用资本杠杆，通过设立一级市场股权基金，将投资与CXO业务绑定，一方面促进创新药公司成长，另一方面使自己投资可控，通过业务将自身收益锁定。业务多元化也成为企业的突围路径。凯莱英和博腾股份等企业开始进军大分子领域，实现业务多元化发展。数据显示，凯莱英生物、博腾生物抓住单抗、双抗、ADC等风口，成功拓展业务版图。

CXO公司之间的合作日益紧密，通过技术互补，实现客户订单快速交付，抢占更多市场份额。东曜药业牵手皓元医药，普洛药业联手臻格生物等案例表明，CXO行业已进入抱团取暖时代。

聚焦核心优势同样是企业的选择。药明康德和国通新药等企业通过聚焦核心业务，提升竞争力。数据显示，药明康德积极出海，在爱尔兰、德国、美国、新加坡等地布局建厂；国通新药专注于核药领域，凭借其在研发、生产、注册等方面的经验，成为行业佼佼者。

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未来已至

2025年12月7日，2025创新药高质量发展大会上，首版《商业健康保险创新药品目录》终于揭晓。18家创新药企业的19个药品最终入选商保目录，涉及肿瘤、罕见病、慢性病等治疗领域，其中包括9个1类新药。国家是在实实在在的支持创新药产业发展，作为“最后一公里”的支付端，商保可充分发挥市场化优势，通过数据共享、流程协同，减少参保、核保、理赔等事务性成本，将更多资金投向赔付环节而非运营开支，在提升参保人获益感的同时，切实发挥支持医药创新的作用。

医药行业的回暖风，势必会吹到生命科学上游和CXO，让我们拭目以待。

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